6月期待曲线继续牛陡

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com236月期待曲线继续牛陡[Table_ReportDate][Table_Summary]➢5月以来债市呈现震荡格局，尽管降准降息落地，但存单利率的下调反而加剧了对银行负债的担忧，存单利率略有回升，中美贸易协定达成也对长端带来了一定压力。但我们认为，近期央行维稳资金的态度明确，央行重启购债的预期升温，中短债或将受到提振，这也有望给长端带来空间，6月利率曲线陡峭化下行值得期待。➢尽管降准降息后资金波动仍存，但资金利率向政策利率回归的过程仍在持续，6月初资金也如期转松。由于市场在资金波动发生时常常猜测其与买断式逆回购有关，引发对央行态度变化的担忧，因此上周央行也公布了买断式回购的招标规模和时间，这有利于减少市场不必要的波动，释放了维稳资金面的信号。市场认为6月6日买断式逆回购的投放规模达到1万亿，也存在补充银行中长期流动性的考虑。由于6月买断式逆回购到期量达1.2万亿，是否有此意图还需观察央行月内是否再次招标。但即便没有相关操作，考虑信贷需求偏弱以及政府债供给边际走低，只要资金面维持宽松环境，银行的负债压力也有望在6月缓解。➢尽管上周DR007仍处于1.5%上方，但隔夜利率已降至1.4%-1.5%的区间，二者利差的拉大可能与银行融出量的提升有关。但与2023年年中不同，当前央行似乎并不希望为了使DR007在政策利率附近而使隔夜利率过低，但是资金利率回归政策利率的过程更有可能反映在隔夜利率上，6月隔夜利率有望降至1.4%附近。尽管7天利率可能略高，稳定宽松的隔夜利率仍有望对资产价格带来利好。尽管6月存单到期量大增，但同时投资机构也会面临再投资的压力，随着隔夜利率稳定宽松，非银需求已明显释放，存单利率拐点可能已经出现，后续有望继续回落。➢此外，央行上周也披露了5月各项工具流动性投放情况，其中结构性工具变化幅度较小，很难解释央行对存款性公司债权与央行高频投放之间在2024年6月后的巨大偏差，而近期超储与银行融出的关系也明显弱化，因此这些信息对于判断后续资金状态的帮助可能相对有限，未来仍需通过其他方式判断央行态度。另一方面，央行披露的国债买卖操作投放与回笼可能并未包含到期与展期的情况。从逻辑上看，财政为偿还国债筹措资金需要先使资金从银行体系漏出，而偿还给央行则相关现金无法实现回流，因此央行持有国债到期不再投资本质就是净回笼。➢在央行公告未进行国债买卖且投放与回笼不包括到期与展期的情况下，1-4月央行对政府债权的下降可能是央行此前持有的短债到期未续作，也有可能是央行将此前融券卖债的部分平仓，同时卖出了部分短债，究竟是何种原因还需观察5月相关科目是否会继续下降。上周大行净买入3年以内国债的规模进一步上升，考虑免税后当前中短端国债对于银行性价比较高，因此这也可能是大行自身操作的可能，央行在6月重启购债尚不能作为基准预 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年6月9日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3期。但即便如此，相关预期短期也难以证伪，短端利率下行的过程可能尚未结束。➢近期高频数据显示经济仍未有明显起色，新房与二手房销售面积均有所回落，黑色系商品价格仍维持弱势，尽管关税协议带来抢出口需求，但幅度也并未明显超市场预期，5月出口增速反而降至4.8%。后续中美后续谈判仍存在较大不确定性。考虑国内基本面压力在旺季接近尾声后可能进一步显现，债券市场面临的整体环境仍然有利，短端回落也会给长端带来空间。短期内曲线可能延续牛陡态势，建议维持3年政金债+10年利率，可适当提升杠杆增加3-5年信用债的持仓。➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录一、央行传递维稳信号隔夜利率有望维持低位存单利率拐点可能已经出现...........................5二、央行购债尚不能作为基准预期但难以证伪仍利好中短端.................................................7三、高频数据仍然偏弱6月曲线有望继续牛陡.....................................................................10风险因素..............................................................................................................................11图目录图1：6月买断式逆回购有1.2万亿到期................................................................................5图2：5月中下旬政府债净缴款规模偏高................................................................................6图3：6月同业存单到期规模创历史新高................................................................................6图4：银行融出7天资金占比显著低于隔夜...........................................................................6图5：银行融入7天资金仅占全市场10%-20%......................................................................6图6：5月以来DR001与DR007的利差走扩........................................................................7图7：存单供需相对强弱指数位于高位...................................................................................7图8：上周非银机构对存单的需求大幅升高...........................................................................7图9：2025年5月中央银行各项工具流动性投放情况（单位：亿元）..................................8图10：2024年来央行对其他存款性公司债权较高频数据偏差增大........................................8图11：近期银行净融出与超储规模存在一定的背离...............................................................8图12：美联储缩表后持有债券规模下降.................................................................................9图13：美联储负债端准备金存款规模也明显下降..................................................................9图14：今年以来央行对政府债权明显回落.............................................................................9图15：其他机构持债下降与买断式回购到期及对政府债权下降有关......................................9图16：大行2024年以来累计净买入各期限国债规模..........................................................10图17：大行2025年以来累计净买入各期限国债规模..........................................................10图18：5月中采制造业PMI回升但仍在荣枯线下方.............................................................10图19：5月PMI生产指数仍强于需求侧...............................................................................10图20：新房成交面积的改善主要集中在一线，24城数据整体不强......................................11图21：二手房成交面积边际回落.........................................................................................11图22：螺纹钢表观需求仍处近年同期低位...........................................................................11图23：水泥发运率仍处近年同期低位..................................................................................11图24：上海出口集装箱运价指数5月下旬以来明显走高......................................................11图25：港口集装箱运量的升幅并不明显...............................................................................11 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com55月以来债券市场呈现震荡格局。降准降息在5月上旬落地，LPR与存款利率跟随调降，资金利率中枢也延续了下行态势，但波动仍存。市场对资金的预期不稳，叠加存款利率下行带来的摩擦以及政府债的集中供给，存单利率反而有所上行。而中美贸易协定达成，中美元首也进行了通话，市场担忧抢出口对于经济节奏带来扰动，长端利率出现了小幅调整。但随着近期隔夜利率重新回到1.4%，央行维稳资金的态度进一步明确，叠加政府债供给压力边际减弱，存单利率可能已迎来拐点，市场对于央行重启购债的预期升温，中短债有望受到提振。在基本面压力仍存的状态下，中短端利率的回落也有望给长端带来空间，6月利率曲线陡峭化回落值得期待。一、央行传递维稳信号隔夜利率有望维持低位存单利率拐点可能已经出现尽管降准降息后资金面波动仍存，但从趋势上看，3月以来资金利率向政策利率回归的过程一直在持续，这可能反映了随着降成本在货币政策目标中的优先级提升，央行推动银行负债成本下降的努力，6月初资金也如期转松。而在上周四盘后央行发布了公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第1号，宣布将于6月6日（周五）进行10000亿3M买断式逆回购操作，这是央行在2024年10月28日启用这一工具以来首次在操作前进行公告。事实上，自2024年10月买断式回购工具推出以来，资金面的波动明显加大