贵金属专题报告：收益率曲线牛陡化下贵金属表现及操作建议

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 背景： 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 目前全球范围内主要经济体央行均逐渐步入降息周期（除日本外），如欧元区央行于9月12日再度降息25个基点，同时下调未来三年经济增长预期。而美联储主席鲍威尔也在杰克逊·霍尔央行年会上较为坚决地表明9月采取降息举措的态度。目前（9月13日）市场给予9月降息25个基点的定价为56%，降息50个基点的定价为44%。 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 市场状况分析： 与过往情况相对不同的是，本来降息周期开启前，美国方面经济领先指标实则呈现逐步向好的态势，同时反映信用风险以及流动性风险的指标均处于较低位置，因此这样的环境在一定程度上更有利于美国避免所谓“经济硬着陆”，或是衰退的情况。若事实情况果真如此，则对于整体商品板块，而非仅仅黄金，都将会是相对利好的因素。 穆浅若021-60827969muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 就业市场方面，当下职位空缺数与失业人数大致处于持平的状态，这表明就业市场基本呈现“供需平衡”的情况,薪资环比增长也相对稳定，因此就业市场（薪资水平）对通胀造成威胁（使得通胀快速上行）的可能性相对较小。而倘若就业市场对于通胀上行的贡献相对有限，也会使得美联储在必要时更具备加快降息进程的条件，而这会导致短端利率下行速度加快，收益率曲线呈现“牛陡”的程度以及速度也都会随之提升。 联系人 王育武021-60827969wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162 此外，目前还同时临近美国大选时间点，总体来看，无论是民主党还是共和党上台，采取相对扩张性的财政政策的概率均较大，长端利率或因此受到支撑。 综上所述，预计此轮收益率曲线牛陡化的程度或更为明显，但时间周期或相对偏短，而这或许会使得资产价格变动预期更快兑现，预计自此轮降息周期开启后，商品价格波动率将会整体大幅提升。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 贵金属对投资组合之作用分析： 通过研究2000年后5轮收益率曲线“牛陡化”的时间段内的情况可以发现，若等权增配贵金属资产，并无法在经济衰退的环境下将投资组合整体收益扭亏为盈。但黄金在所有大类资产中表现仍相对突出。并且对于投资组合的夏普比率也存在一定优化效果（优化程度最高可达27%），同时也可较为有效地缩小最大回撤的幅度。而若将白银一同加入投资组合后观察发现，虽然在多数情况下，也能够减小组合的最大回撤，但由于白银本身相对较大的波动性，故也会偶尔出现使得最大回撤上升的情况。 而在目前商品波动或将大幅走高的情况下，操作上可以选择超配黄金资产以应对未来不确定性，同时也可选择适当的期权策略参与做多波动率的操作。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 操作建议： 在投资组合中超配黄金资产（至少超过等权配置的比例） 利用适当期权组合策略（如买入宽跨）做多商品波动率 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................1背景-美联储降息周期临近...............................................................................................................................................................4不同经济周期下的收益率曲线变化.................................................................................................................................................5本轮降息周期前与以往不同之处.....................................................................................................................................................6经济领先指标向好市场给出的风险溢价也相对较低...........................................................................................................6就业市场逐步达到“供需平衡”.................................................................................................................................................7美国大选临近未来财政支出或快速增长..............................................................................................................................9收益率曲线“牛陡化”过程中黄金表现仍优于多数资产................................................................................................................10展望与配置建议...............................................................................................................................................................................11 图表 图1:核心PCE通胀贡献比例拆分丨单位：%..............................................................................................................................4图2:经济领先指数与联邦基金利率丨单位：点、%...................................................................................................................6图3:PMI与联邦基金利率丨单位：点、%....................................................................................................................................6图4:穆迪BAA级公司债券对国债溢价丨单位：%......................................................................................................................7图5:TEDSPREAD丨单位：%..........................................................................................................................................................7图6:SOFR–OIS利差丨单位：%.................................................................................................................................................7图7:核心PCE通胀贡献比例拆分丨单位：%..............................................................................................................................8图8:职位空缺/失业人数丨单位：比.............................................................................................................................................8图9:薪资环比增长率丨单位：%...................................................................................................................................................8图10:美国财政支出同比增长率丨单位：%.................................................................................................................................9图11:美国收益率曲线变化与牛陡时间段丨单位：%...............................................................................................................10 表1:联邦基金利率期货所隐含降息概率........................................................................................................................................4表2:部分年份国内与海外需求边际变化以及伦铜与各股指相关性...........................................................................................5表3:特朗普政府与拜登政府财政政策对比...................................................................................................................................9表4:收益率曲线呈现牛陡情况下不同资产表现情况.................................................................