买入：健康策略将赢得桂冠

+91 22 2268 124606/2452周价格（卢比）（截至 2025 年 6 月 5 日）印度LSEGIBES, HSBC估计yogesh aggarwal*维护买入财务与比率（印度卢比）GCCExchangesConference2025 |16-19六月 |伦敦注册Achal Kumar*帕拉什·贾因*股票航空公司市场数据市值（亿印度卢比）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)年到汇丰EPS汇丰控股每股收益（前）更改（%）一致每股收益PE (x)股息率（%）市盈率/息税折旧摊销前利润（x）ROE (%)目标价格：6650.00高：5589.00 低：3848.80 当前：5482.00印度研究主管汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司yogeshaggarwal@hsbc.co.in全球运输与物流研究负责人香港上海銀行有限公司 parashjain@hsbc.com.hk +852 2996 67176目标价格,650.00(RMB)5上一个目标,975.00(RMB)报告发行方：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司受雇于汇丰证券（美国）公司的非美国附属公司，根据FINRA法规未注册/未获得资格5股票价格,482.00(RMB)+21.3%上行/下行查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com分析师，全球交通汇丰证券和资本市场（印度）私营有限公司 achalkumar@hsbc.co.in +91 80 4555 2751 2,118,512187.50209.38-10.4180.06127.703/2025a 03/2026e 2840,982917,392182,417218,351-86,802-101,05895,615117,292-19,681-17,02775,934100,26575,934100,265-3,350-7,52072,58492,74572,58492,745234,448194,505-16,048-22,900-127,593-22,900-3,853-3,85351,867-39,728218,400171,605329303558,767587,486507,031640,903287,203414,8581,158,4351,321,000289,654279,545668,098756,025380,895341,16793,682182,575489,271534,28918.19.110.819.7-4.822.7-5.732.0-11.627.83.31.836.021.2127.767.112.211.421.723.811.412.89.312.8406.6186.92.11.661.657.0187.50239.59187.50239.5910.0016.77243.17473.91比率、增长和每股分析财务报表财务与估值：InterGlobe Aviation03/2026e年到03/2025a损益摘要（印度卢比百万）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（印度卢比百万）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变动自由现金流权益资产负债表摘要（印度卢比百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年到03/2025a 03/2026e同比%变化收入EBITDA营业利润PBT汇丰EPS比率 (%)收入/IC(x)ROIC净资产收益率ROA息税折旧摊销前利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净资产债务率净债务/EBITDA（x）运营/净债务的CF每股数据（印度卢比）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰银行备注：价格于2025年6月5日收盘时确定 竞争定位显著加强健康的网络策略天空足够宽敞飞翔天空足够宽敞飞翔展望未来，天合航空最近分享了其FY30战略，计划将其机队规模翻一番，保持并发展其国内网络，并将国际运力贡献提升至总运力的近40%（从约30%），所有这些似乎都有道理。◆可信的网络策略，其国内前15条航线占其国内运力的20%，表明对竞争性地铁线路的依赖程度低；对其国内运力的66%拥有接近垄断地位我们维持对Indigo的买入评级。我们赞赏管理层清晰的长远愿景及其与业务战略的良好契合，我们认为这是非常健康且合理的。公司保持着对国内市场的专注，这正是其成功的关键，鉴于印度在航空旅行方面仍高度渗透不足，需求可能会以健康的速度持续增长。◆鉴于庞大的增长机遇，国际扩张是明智的前进之路；英迪戈的单位成本最低，使其处于极其强大的竞争地位亚太航空中心（CAPA）发布了未来五年的预测，并预计印度航空旅行的需求每年增长约15%。虽然这可能有点过于乐观，但我们预测需求将低双位数扩张（接近GDP增长2.0倍，而过去25年则是2.5-3.0倍）。即使需求以低双位数速度增长，这也应有助于行业保持其财务健康。作为市场领导者，印迪戈在我们看来可能超过行业的平均增长率。虽然蓝鲸在国内的竞争地位异常强劲，因为它占64%的市场份额，但它已显著加强了其在大多数关键航线上的地位。虽然其国内产能（座位）的35%享有完全垄断，另外31%已部署在其产能份额超过60%的航线上。因此，其国内产能的近66%已部署在其市场份额超过60%的航线上，较2022年的54%产能显著提升。这清楚地表明其国内网络的规模相当可观，其中它享有相对较高的定价能力（尽管价格通常受供需关系驱动）。依托其深厚的国内网络，天翎在其拥有的中短途国际市场中保持着重要地位，其部署了约30%的运力。◆保持买入，将止盈位提高到INR6,650（从INR5,975）；健康的产业结构，明确的战略，有利的宏观环境应有利于Indigo 3 21%13%0%10%20%30%40%50%60%70%前 30 条航线上的容量百分比：Indigo 的网络高度碎片化来源：RDC Aviation靛蓝总容量的百分比前15条路线16-30条路线前15条由印度航空运营的航线仅占其总运力的21%，而前30条航线占34%，相比之下，印度航空公司（集团）分别为44%和60%。高度碎片化的国内网络表明对竞争路线的依赖程度较低靛蓝的国内网络高度分散，符合全球许多成功廉价航空公司的战略。例如，瑞安航空（RYA ID，EUR23.86，未评级）将很大一部分增量运力投向新航线，并将部分新运力投向现有航线。我们认为印迪戈采用非常广泛且分散的国内网络战略是明智的，有三个原因——(1)它减少了对于顶尖的主要城市航线（通常竞争非常激烈，各家航空公司都服务）的依赖，因此产生的收益较低（例如，德里到孟买的航线非常重要，但所有航空公司都提供服务，竞争非常激烈）；(2)它显著扩展了整体国内网络。虽然新航线需要时间发展和成熟，但这一战略允许印迪戈在国内市场盈利地部署更多运力；以及(3)印迪戈的国际网络可以从更广泛的国内网络中获得非常良好的客流补充，这是非常积极的。 44%15%印度航空 产品质量更重要国际扩张是明显且合理的经济时报，2025年5月27日自2025年5月起，印度护照持有人可因休闲旅游前往菲律宾，停留时间最长为14天靛蓝拥有非常深厚的国内网络，这是其迄今为止成功的关键，但向前发展，进一步的扩张可能会面临一些限制，特别是由于机场基础设施建设步伐较慢。然而，该公司仍在增加更多国内目的地。越来越多的印度人倾向于探索新的国际目的地，越来越多的国家为印度护照持有者提供免签证的休闲旅行，这应该会支持国际旅行需求的增长。印度旅游与休闲——处于甜蜜点如同我们所强调的(2023年7月13日)，由于产品质量差以及印度航空公司过去服务的国际目的地数量显著减少，印度航空公司失去了40-45%的国际交通，包括阿联酋航空、卡塔尔航空、阿联酋航空和新加坡航空等国际同行。在国际网络中，中短途目的地（中东、东南亚、南亚）仍然得到合理服务，尽管这些市场仍存在一些机会。Indigo最近宣布了马杜赖和阿布扎比之间以及孟买和富查伊拉之间的航班。然而，中长程国际目的地，尤其是休闲目的地，服务严重不足或几乎无人服务。与服务于欧洲35-40个目的地的中国航空公司相比，印度航空公司仅服务于12-13个欧洲城市，这本身就表明了巨大的增长潜力，如上所述。但现在正在改变，因为大多数印度航空公司计划在欧洲、非洲、亚洲和美国这些休闲目的地提供服务。虽然许多其他非印度航空公司也谈论增加飞往/离开印度的航班，因为印度是一个具有巨大增长潜力的关键市场，但我们认为印度航空公司有两个明显的优势：(1)通常人们更倾向于乘坐当地航空公司，只要他们能得到合适的产品和价格，考虑到在家乡航空公司赚取的忠诚度积分通常更有价值；(2)印度航空公司应该是提供直飞航班的受益者，而同行则会先让乘客飞往各自的枢纽站，然后在那里转机继续旅程。例如，印迪戈从孟买到曼彻斯特的航班时长为8.5-9小时，而阿联酋航空和卡塔尔航空提供转机服务的航班时长为12.5-13小时。如上所述，当涉及国际航班，尤其是长途航班时，产品质量至关重要，因为顾客期望在5-6小时以上的航班中能获得一些舒适度和基本服务，如新鲜食物。因此，Indigo已经将其产品质量与顾客需求相匹配。它计划提供两舱座位（经济舱和商务舱）、忠诚度里程和新鲜食物。然而，其战略重心已转向国际扩张，我们认为这是一个显而易见且非常明智的进步步骤，特别是鉴于印度在追赶同行时，国际市场具有显著的增长潜力。 5 3.05.07.09.011.013.01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500执行将是关键来源：公司报告的数据DeltaKLM法國航空日本美国西南联合德国汉莎航空Qantaseasyjet英国新加坡土耳其CASK (USDc)Wizzpegasus赛程长度（km）单位成本与阶段长度：英迪哥的阶段长度要小得多，但其单位成本却显著低于全球同行（基于截至2024年9月的9个月数据）如下图所示，Indigo的单位成本结构极具竞争力。虽然其单位成本比印度同行低30-40%，但显著低于国际同行。这意味着Indigo可以提供极具竞争力的票价，同时在国际航线上获得健康的利润。在全球范围内，成功的低成本长途航空公司并不多见。因此，一个关键的问题 arises：Indigo 能否成功执行其国际扩张战略，考虑到它可能无法完全避开挑战，包括在国际市场上品牌知名度评分较低、竞争激烈以及获取所有所需飞行权方面的潜在问题。管理层承认其在国际市场上的品牌评分较低，但同时也表明，其与一些大型国际航空公司的协议应有助于其建立知名度。印迪戈最近与荷兰皇家航空、达美航空和维珍大西洋签署了谅解备忘录，这将帮助印迪戈在欧洲、加拿大和美国扩大业务范围。在竞争中，印度航空可能面临来自印度航空以及其他一些国际航空公司的压力。然而，其最低单位成本使其处于一个更强大的竞争地位，这可能允许印度航空提供有竞争力的票价，同时产生健康的利润。该公司预计今年开始交付A321XLR飞机，A350飞机将于28财年开始交付，但在其间，该公司今年通过湿租方式接收了六架波音787飞机用于长途飞行。它计划在中程航线上运营A321XLR飞机，而787和A350将运营长途航线。所有这些都表明Indigo可以与印度航空平价提供产品。靛蓝航空也正在考虑包括网络、忠诚度、货运和销售的商业合作。同时，它也将探索非商业合作领域，包括飞机维护、可持续性、培训、地面处理以及通过技术提供联合客户服务的深度合作。因此，如果获得批准，这些协议可能会超越简单的 codeshare 安排，并为靛蓝航空带来可观的回报。靛蓝应受益于其非常深厚且最大的国内网络（c65%旅客市场份额），该网络通常为全世界任何航空公司将其流量输入国际运营（反之亦然）。大多数全服务航空公司（例如德国汉莎航空）几乎承担了50%的转机流量。就连瑞安航空也曾提到，其20-25%的流量是转机。瑞安航