美护板块2025年中期投资策略：美护大年，引领新消费

13 224 5•化妆品社零同比增长4%，需求整体平稳。据国家统计局，2025年1-4月化妆品社零累计同比+4%，跑输社零大盘0.7pct、较2024年有所收窄，其中据蝉妈妈数据，2025Q1抖音美妆大盘同比增长33%、仍为增量渠道。分品类看，据欧睿数据，2024年婴童、洗浴、彩妆、香水、护发、男士、口腔、护肤市场零售额为314、234、620、148、634、152、496、2712亿元同比+0.8%、-2%、+0.4%、-2.7%、-0.2%、-4.8%、+0.8%、-3.8%，其中婴童、彩妆、口腔市场增速表现好于其他品类，我们预计源于部分品类仍在细分化过程中、带来增量。资料来源：国家统计局、欧睿、国泰海通证券研究图：社零化妆品增速2025M1-4增长4%，逐步企稳图：24年婴童、彩妆、口腔市场增速表现好于其他品类-10.0%0.0%10.0%20.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025M1-4化妆品类增速-社零增速中国:零售额:化妆品类:同比增速中国:社会消费品零售总额:同比增速-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%202421-24CAGR 6•依托组织效率带来的产品创新及渠道运营能力，头部国货表现依旧亮眼。据欧睿数据，2024年护肤品类国产品牌零售额同比增长4%，显著好于外资，自2022年起国货持续跑赢外资。其中国货中珀莱雅大单品矩阵驱动，双十一排名位列天猫、抖音TOP1；韩束抓住性价比套组市场、抖音渠道多月位列美妆第一；可复美受益重组胶原成分红利、大单品胶原棒放量，排名迅速提升。在行业激烈竞争环境下，头部国货依托组织效率带来的产品创新及渠道运营能力，业绩维持快速增长。资料来源：欧睿、天猫、蝉妈妈、国泰海通证券研究图：2023年美妆国产品牌销售额同比增长21%，显著好于外资图：2024年双十一珀莱雅、韩束维持头部地位，可复美排名提升双11排名天猫美妆双11排名抖音美容护肤2022202320242022202320241欧莱雅珀莱雅珀莱雅1后珀莱雅珀莱雅2雅诗兰黛欧莱雅兰蔻2雅诗兰黛韩束韩束3兰蔻兰蔻欧莱雅3海蓝之谜雅诗兰黛欧莱雅4OLAYOLAY雅诗兰黛4欧莱雅欧莱雅可复美5珀莱雅薇诺娜海蓝之谜5SKII海蓝之谜雅诗兰黛6薇诺娜海蓝之谜修丽可6珀莱雅赫莲娜后7海蓝之谜玉兰油赫莲娜7欧诗漫兰蔻海蓝之谜8SKII修丽可SKII8玉兰油后自然堂9赫莲娜赫莲娜OLAY9兰蔻可复美OLAY10资生堂娇兰CPB10赫莲娜SKII赫莲娜11修丽可SK-Ⅱ薇诺娜11自然堂黛安蒂SKII12科颜氏娇韵诗娇兰12薇诺娜玉兰油娇韵诗13娇兰CPB可复美13韩束薇诺娜薇诺娜14雅萌资生堂娇韵诗14奥伦纳素娇润泉兰蔻15CPB自然堂圣罗兰15润百颜自然堂CPB-10%-5%0%5%10%15%20202021202220232024国货yoy外资yoy 7•受益新渠道催化产品创新，婴童、口腔、卫生巾等泛个护领域国货份额提升。除护肤领域国产替代趋势外，内容电商崛起加速国货产品创新，个护领域婴童护理、口腔护理、卫生巾品类国货份额逐步提升，2024年国产品牌占比达78%、48%、42%，国货品牌通过挖掘细分及创新需求、利用抖音内容属性进行种草和破圈，通过产品及营销撼动外资品牌固有心智，从抖音双十一榜单看，相比天猫时代、个护品类更多国货品牌实现突围；此外洗护发、洗浴品类国货占比仅20-30%、后续份额提升空间较为广阔。资料来源：欧睿、天猫、蝉妈妈、国泰海通证券研究图：护肤、婴童、口腔、卫生巾品类近年来国货占比提升图：抖音渠道为个护国货品牌提供突围机会排名美妆个护2013天猫双112024抖音双112013天猫双112024抖音双111阿芙珀莱雅ABC自由点2美即韩束沙宣白云山3御泥坊欧莱雅多芬8+minutes4欧莱雅可复美海飞丝赫系5牛尔雅诗兰黛云南白药参半6百雀羚后七度空间彩夕7玉兰油海蓝之谜施华蔻欧舒丹8膜法世家自然堂怡丽侗染9雅诗兰黛OLAY潘婷妇炎洁10相宜本草赫莲娜护舒宝卡诗40.1%38.5%21.8%29.4%78.3%47.5%63.2%42.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%护肤彩妆洗护发洗浴用品婴童护理口腔护理衣物护理卫生巾2015201620172018201920202021202220232024 8•分化加剧，产品处于上升周期的品牌维持快速增长。根据重点公司2024年财报，2024年美护板块整体（含港股）营收+13%、利润+1%，25Q1（不含港股）营收+0.2%、利润-12.3%，分化明显、多个股呈现高增长，源于美护细分赛道众多，个股产品及渠道周期不同。其中细分板块中个护由于新产品、新渠道催化变革，整体表现好于美妆及医美板块。资料来源：wind、国泰海通证券研究图：美护板块多个股成长性凸显2024年2025Q1营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY营业收入（亿元）营业收入YOY归母净利润（亿元）归母净利润YOY化妆品589.2611%65.31-9%96.18-3.0%10.59-20.7%毛戈平38.8535%8.8133%----巨子生物55.3957%20.6242%----上美股份67.9361%7.8169%----珀莱雅107.7821%15.5230%23.598%3.9029%丸美生物29.7033%3.4232%8.4728%1.3522%贝泰妮57.364%5.03-34%9.49-14%0.28-84%上海家化56.79-14%-8.33-267%17.04-11%2.17-15%华熙生物53.71-12%1.74-71%10.78-21%1.02-58%敷尔佳20.174%6.61-12%3.01-26%0.91-40%福瑞达39.83-13%2.44-20%8.76-2%0.51-14%水羊股份42.37-6%1.10-63%10.855%0.425%青松股份19.40-2%0.55-180%4.1910%0.02-个护55.3319%6.0825%14.5429.4%1.2812.6%若羽臣17.6629%1.0695%5.7454%0.27114%登康口腔15.6013%1.6114%4.3019%0.4316%润本股份13.1828%3.0033%2.4044%0.4425%拉芳家化8.893%0.41-37%2.10-6%0.13-53%医美127.3116%31.7622%24.29-0.2%7.08-0.5%锦波生物14.4385%7.32144%3.6663%1.6966%爱美客30.265%19.585%6.63-18%4.44-16%朗姿股份56.9111%2.5714%13.990%0.9516%美丽田园医疗健康25.7219%---化妆品+个护+医美771.9013%0.2%18.94-12.3%1023.2.18561%%135-.01 10图：自由点、冷酸灵、润本、绽家24年抖音双十一排名品类前列图：抖音推新由美妆扩散至个护领域•个护老品类新产品，内容电商创造推新环境，助力品牌焕新及创新。个护品类必需属性较强、产品同质化更高、货值低，产品及渠道变化少于美妆，过往格局相对稳定。近年来抖音渠道崛起为个护品牌创造产品营销新环境，自由点、润本、冷酸灵、绽家等多泛个护国货借助抖音内容属性、深度挖掘健康护理新需求，推出创新升级型产品，如益生菌卫生巾、定时蚊香液、香氛洗衣液等，实现抖音渠道突围，同时外溢至传统电商、线下等多渠道，看好产品创新及渠道运营能力较强的品牌全渠道份额提升。资料来源：美丽修行、天猫，国泰海通证券研究抖音双十一排名口腔护理卫生巾衣护婴童用品品牌品牌品牌品牌1参半自由点蓝月亮贝德美2白云山妇炎洁立白袋鼠妈妈3俊小白高洁丝活力28飞虎牌4云南白药淘淘氧棉绽家可心柔5冷酸灵七度空间超能兔头妈妈6舒客护舒宝蔬果园贝亲7好来苏菲金纺世喜8白惜茵缇玛奥妙润本9WO她研社威露士海龟爸爸10波普专研薇尔雕牌韩束红蛮腰润本定时驱蚊液绽家香氛洗衣液冷酸灵医研牙膏起量时间2023Q32024Q22024Q32024Q4品类护肤驱蚊衣物护理口腔护理定价399/5件套24.9/4液+1器99.9/1.7L32/100g图示卖点环六肽抗衰，大品牌高性价比加热器可定时，温和驱蚊、孕婴适用高奢精油调香、持久留香7天修复受损牙釉质戴可思 11图：重组胶原成分热度提升图：重组胶原技术创新助力应用场景拓展•重组胶原持续景气，技术创新助力应用场景拓展。根据美丽修行大数据，随成分持续演化，重组胶原蛋白正处于概念普及期，即将进入应用爆发期。我们认为，重组胶原蛋白需求端具备强认知基础，供给端多头部厂商加入合力教育市场。技术创新助力重组胶原功效、性能及对应应用场景拓展，如原料端由皮肤常见Ⅰ、Ⅲ型扩充至多存在于基底膜的ⅩⅦ型、Ⅳ型等新型别，如珀莱雅源力面霜、可复美帧域秘修系列；结构上自交联、自组装等技术进步增强重组胶原稳定性及支撑性，如2025年4月锦波生物重组Ⅲ性人源化胶原蛋白凝胶、可矫正中面部容量缺失和轮廓缺陷。资料来源：美丽修行大数据公众号，巨子生物学研院，锦波生物公众号，国泰海通证券研究重组胶原创新方向具体内容代表案例型别丰富I型：构成皮肤真皮层的支架，赋予皮肤弹性和韧性Ⅲ型：赋予皮肤柔软和弹性Ⅳ型：控制物质交换，是基底膜的主要成分ⅩⅦ型：构成皮肤表皮与真皮连接的锚纤维，维持表皮稳定珀莱雅源力面霜2.0添加重组ⅩⅦ型胶原蛋白（2024年2月推出）可复美帧域秘修系列添加重组Ⅳ型胶原蛋白（2025年2月推出）结构升级自交联、自组装锦波生物重组Ⅲ性人源化胶原蛋白凝胶（2025年4月获批） 12图：中式妆容、情绪护肤等销售增速较快图：香氛体验成为衣护产品主流产品创新概念方向•情绪价值催化文化、风格、体验等需求，国潮彩妆、香氛个护有望受益。在基础功能需求被充分满足以及口红效应下，情绪消费为市场热点，美护产品悦己属性明显，其中护肤个护家清等具备一定体验附加值，彩妆风格和文化属性明显。据魔镜洞察，中式妆容、骨相妆感等销售增速较快，随国潮崛起、新中式美妆热度提升，具备一定文化价值的国潮彩妆有望受益；据芬美意数据，2023年衣护产品中56%新品主打香氛概念，由于个护产品价格较低，香氛泛个护产品可以使消费者以较低成本享受香氛体验带来的情绪价值，受到年轻消费者追捧。资料来源：魔镜洞察、艾媒咨询、芬美意，国泰海通证券研究19%25%24%56%0%20%40%60%80%100%2020202120222023洁净卫生细分面料香氛体验图：新中式美妆热度提升 13•性价比趋势延续，强供应链、优运营品牌有望受益。据欧睿数据，2024年欧睿大众化妆品零售额同比持平、增速跑赢高端，从品牌看，韩束、润本等产品性价比较高的品牌24年同样表现亮眼。参照日本经验，平价消费壮大需要一定的过程，日本多平价消费代表诞生于1980s石油危机阶段，经历日本经济泡沫后发展、90年代末上市后借助资本化于21世纪快速扩张壮大，其间存在数年的滞后。目前国内平价消费品牌商供给及配套业态均处于早期阶段，后续随供需双向扩容，在供应链及渠道运营端能实现低成本领先型优势的品牌有望持续受益。资料来源：欧睿、彭博，国泰海通证券研究图：2024年欧睿大众化妆品零售额增速跑赢高端020004000020000400002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023迅销营收（亿日元）网点数量-右轴国内快速扩张0500010000良品计划营收（亿日元）网点数量-右轴国内快速扩张海外快速扩张图：无印良品、优衣库分别于90s末、21世纪初快速开店-10%0%10%20%30%40%20152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2