利率｜关税下调后，5月数据回升多少？

总体来看，5月中美贸易摩擦缓解对产需两端修复均有一定支撑，但当前贸易格局依旧不明朗、内需定价商品依旧偏弱，数据走强或不可持续，建议债市坚定看多，目前利率水平可能是阶段性高点。 一方面，生产端高频环比变动处于季节性水平，抢出口效应带动生产PMI大幅回升，预计生产端仍维持弱修复； 另一方面，投资端，螺纹钢价格下行，水泥价格大幅下行，指向基建增速可能边际走弱；二手房销售动能减弱，地产投资仍偏弱；受企业预期小幅改善影响，制造业投资增速可能持平；前期中美贸易摩擦缓解对出口形成支撑。 此外，信贷动能或相对偏弱。随着“一揽子金融政策支持”逐步落地，预计信贷环比走强，但同比仍走弱。 CPI表现受猪肉窄幅震荡，蔬菜价格先下后上，基本符合季节性，同比基本持平；PPI方面，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数继续小幅下降，国际原油价格有所反弹，预计PPI同比继续回落。 我们预计5月工业增加值同比5.9%，固定资产投资累计同比3.8%，社零同比5.2%，CPI同比-0.1%，PPI同比-3.4%。 我们预计5月出口同比4.6%，进口同比-0.4%。 我们预计5月新增信贷9000亿元，新增社融22250亿元，M2同比8.0%。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期 图1.2025年5月经济数据预测 1实体经济数据 预计5月工增同比为5.9%。5月生产PMI环比上升0.9个百分点，至50.7%，重回扩张区间。高频数据方面，5月开工率处于季节性中位水平，涤纶长丝开工率偏弱，石油沥青开工率偏强。综合来看，我们预计5月工增非季调环比低于过去两年，同比录得5.9%，6-7月工增同比分别录得6%和5.5%。 预计5月固定资产投资累计同比3.8%。基建方面，5月基建投资边际走弱。5月建筑业PMI回落0.9个百分点至51%，回落幅度超季节性。从高频数据来看，螺纹钢价格、水泥价格均大幅下行。地产方面，5月地产投资仍偏弱。5月以来新房销售持续偏弱，二手房销售动能减弱，土地成交量低于季节性，土地成交溢价率有所回升；螺纹钢/CRB表现偏弱，施工增速继续回落。制造业方面，5月制造业投资增速可能基本持平。5月新订单PMI环比上升0.6个百分点至49.8%，中国企业经营状况指数环比上升0.19个百分点至50.3%。综合来看，我们预计5月固定资产投资增速累计同比约为3.8%，6-7月累计同比读数分别约3.7%和3.5%。 预计5月社零同比5.2%。5月服务业PMI环比上升0.1个百分点至50.2%，增幅低于季节性。观察高频数据，商品方面，5月1-25日，全国乘用车市场零售135.8万辆，同比去年5月同期增长16%，较上月同期增长9%。非商品方面，5月地铁和航班出行处于季节性高位，居民出现强度仍然较高，对服务消费形成支撑。综合来看，我们预计5月社零同比5.2%，6-7月同比读数分别为5.3%和4.8%。 预计5月CPI同比-0.1%，PPI同比-3.4%。CPI方面，5月猪肉价格基本保持窄幅震荡，鲜菜价格先下后上，基本符合季节性，预计5月CPI同比-0.1%。展望未来，蔬菜价格受南方多地连续降雨影响短期内有一定支撑，猪肉价格受出栏量上升压制，预计维持震荡偏弱格局，预计6-7月CPI同比分别为-0.2%和-0.4%。PPI方面，5月出厂价格指数下行0.1个百分点至44.7%，主要原材料购进价格指数下行0.1个百分点至46.9%。5月螺纹钢价格下行，水泥价格大幅下行，沥青价格先上后下，国际原油价格有所反弹，国内成品油价格下调。我们预计5月PPI同比读数录得-3.4%，6-7月PPI同比读数约-3.5%和-3.5%。 图2.5月高频月度环比、PMI均值与工增环比对比（%） 图3.螺纹钢价格/CRB回落 图4.企业预期偏弱 图5.乘用车销量高于季节性 图6.原油价格小幅回升 图7.猪肉价格窄幅震荡 图8.鲜菜价格先下后上 25月进出口数据预测 2.1预计5月出口同比4.6% 5月SCFI指数呈上升态势，但月均环比值明显低于去年同期，BDI指数震荡下行，月均环比值也同样低于去年同期水平，或说明虽然中美经贸会谈联合声明落地，但关税摩擦仍对全球贸易造成了一定影响。5月欧美制造业PMI小幅回升，韩国出口同比增速小幅提升，5月我国汽车出口压力或部分缓解。 5月我国制造业PMI及新出口订单分项较前月回升，需求端边际回暖。 综合来看，5月出口高频和外需指标呈现出回升趋势，中美经贸联合声明后企业抢出口局面或再现，只是由于运力调整时滞，出口数据可能有滞后反映。我们预计5月出口同比增速4.6%，考虑到2024年6月、7月基数偏高，以及6月抢出口高峰，我们预计6月出口同比7.9%，7月出口同比4.9%。 图9.5月SCFI指数月度均值环比继续提升 图10.5月BDI指数震荡下行 图11.5月欧美制造业PMI均小幅回升 图12.对美出口增速和美国制造业PMI 图13.越南、韩国与中国出口同比 图14.5月PMI指数及新出口订单分项小幅回升 图15.中国、越南劳密产品出口同比增速 图16.中国、韩国汽车出口同比增速 图17.出口环比季节性 图18.出口金额季节性 2.2预计5月进口同比-0.4% 5月PMI新订单和进口分项指标均有所回升。5月制造业新订单分项环比上升0.6个百分点至49.8%，PMI进口分项环比上升3.7个百分点至47.1%，均呈现边际修复态势。 从进口干散货运价指标来看，CDFI指数5月月均环比值较同期小幅回落，5月走势先降后升，中下旬呈回升态势。 综合来看，5月生产和消费均边际回暖，联合声明发布后运价开始修复。展望未来，关税暂缓期间美国或出现抢进口现象，中期内仍需关注中美谈判进一步进展。 我们预计5月进口同比-0.4%。考虑2024年7月基数并不算低，预计6月进口同比2.2%，7月进口同比-3.9%。 图19.PMI新订单、进口分项均有所回升 图20.CDFI月度均值小幅下滑 图21.进口环比增速季节性 图22.进口金额季节性 3货币信贷数据 3.1预计5月新增信贷9000亿元 5月票据利率整体呈现先下后上态势，延续和4月一样的横盘态势，与季节性相比偏稳定，考虑到5月7日央行宣布的“一揽子金融政策支持”逐步落地支持信贷投放，且月下旬票据利率略有上行，均反映出银行通过票据利率冲量需求较弱，预计信贷环比走强，但同比仍走弱。 综合来看，我们预计5月新增信贷0.9万亿元，预计6月、7月新增信贷分别约为2.25万亿元和0.30万亿元。 图23. 6M 国股票据利率-DR007 图24. 6M 国股银票- 6M 存单季节性 图25.信贷季节性 5月PMI数据生产端数据回升，核心是抢出口影响，我们预计5月企业短贷环比多增，但同比少增。 5月特殊再融资债发行301.68亿元（4月发行2616.69亿元），发行节奏继续减缓，“化债”对企业中长贷的影响减弱。逻辑上如果财政支出加速，项目建设进度也应该随之加速，但石油沥青、钢厂高炉等企业开工率转下行，水泥、螺纹钢工业品价格持续回落，说明项目需求依旧较弱，我们预计5月企业中长贷环比上行、同比少增。 图26.企业短贷季节性 图27.企业中长贷季节性 对于居民信贷，五一假期出游火热，但电影消费低迷，叠加5月高频消费数据仍显疲软，我们判断居民短贷仍旧偏低，预计居民短贷环比走高，同比多减； 另一方面，5月地产数据新房销售数据仍旧较弱，二手房保持一定活跃性，结合季节性，预计居民中长贷环比略增，同比少增。 图28.居民短贷季节性 图29.居民中长贷季节性 图30.汽车零售同比与居民短贷 图31.居民经营性中长贷余额变化季节性 票据融资方面，票据利率整体保持平稳，结合季节性规律，我们预计5月表内票据环比下降、同比减少。 非银贷款方面，按照季节性规律，以及5月股票市场平稳等特征，我们预计5月非银贷款或在500亿元左右。 图32.票据融资季节性 图33.非银贷款季节性 3.2预计5月新增社融22250亿元，M2同比8.0% 结合Wind数据统计，我们预计直接融资约15450亿元，其中各分项具体数值如下： （1）5月政府债券净融资约为15000亿元； （2）5月企业债券净融资约为300亿元； （3）5月股票净融资约为150亿元。 图34.社融口径政府债券季节性 我们预计非标融资约-2000亿元，其中受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度可能继续维持较低水平，我们预计5月信托贷款新增-100亿元，委托贷款新增-400亿元，表外票据受本月票据冲量影响，或录得-1500亿元附近。 图35.新增信托贷款季节性 图36.新增委托贷款季节性 我们预计5月贷款核销约800亿元附近，信贷ABS约-500亿元附近。 综合来看，我们预计2025年5月新增社融约为22250亿元，社融余额同比环比抬升至8.8%，预计6月、7月社融分别约为3.55万亿元以及0.6万亿元，余额同比分别约为8.8%以及8.8%。 图37.新增社融季节性 M2增速方面，考虑到社融增速与政府债缴款影响，以及M2基数效应，预计5月M2同比约为8.0%，6月、7月M2分别为8.0%以及8.0%。 图38.社融、M2、信贷余额同比增速 4风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。 如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。 3、海外风险事件超预期：若出现海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。