大宗商品配置周报：白银强势突破

——马幼元（Z0018356） 2025年6月8日 招商期货 01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 01核心观点 市场逻辑大类资产方面，本周债、商品、A股上涨。商品内部，有色、能化、黑色均上涨。一、本周内盘白银创新高，红枣、工业硅、黑色（焦煤、硅铁、螺纹钢）、能化（橡胶、玻璃、纯碱、丁二烯橡胶、20号胶）创新低。股市政策助力后缓步回暖。二、2024年来的股商同步性有望继续维持，维持相对长久期的股票市场优于短久期的商品市场的判断。近期商品市场流动性持续降低（历史分位由80%降至40%以下），波动率同步回落，而预期度相对一个月前下降。宏观逻辑：5月国内经济数据呈现弱复苏，需求端持续承压，而政策端正以5000亿元新型政策性金融工具等举措加速对冲。往后看，构建高质量发展的确定性，对冲内外需压力依旧是是政策着重发力点。海外，欧美贸易谈判摩擦推升避险资产，联储降息在抑制通胀与防范衰退间摇摆。2025年，更多的交易机会仍聚焦在“以我为主”这一方向，4月降准降息与专项债发行提速形成合力，但结构性工具落地还需持续观察。后续重点关注政策实际落地效果、全球供应链重构路径以及主要经济体的宏观政策协同情况。一、后市判断：地产基建仍疲软，黑色能化供需矛盾有限维持弱势。美国在6-8月面临很大的财政压力，且美国消费品短期寻找不到替代中国的供应商，中美暂不会走向全面脱钩，但谈判过程中特朗普极限施压可能会带来反复。值得注意的是，国内市场对中美谈判进程逐渐脱敏，后续波动更多会来源于国内政策落地实效及实际需求改善情况。近期商品在短暂的反弹后或进入震荡局面。欧线的表现对于本轮商品情绪有指向性。白银、铂金等的强势突破显示出贵金属整体的向上趋势和小金属的补涨，本次突破未有明显的基本面变化，更多基于技术面和资金面。二、海外，美国与欧盟贸易谈判陷入僵局，欧盟坚持要求美国取消加征关税并威胁采取反制措施，加剧全球贸易摩擦风险。美国来看，5月非农就业虽新增13.9万个岗位略超预期，但年内数据持续大幅下修（3-4月累计下调9.5万岗位），前五个月实际月均新增仅12.38万（较初值16.76万下修21.9万），失业率提升至4.24%，全职就业单月减少62.3万人，并结合初请等高频数据来看，就业动能在边际弱化。美联储内部对降息路径分歧显著：圣路易斯联储穆萨莱姆等官员支持若通胀可控且关税不升级则9月降息，但更多委员担忧关税推高成本（褐皮书提示价格压力）而保持观望。市场预期降息推迟至9月且年内或仅2次，若失业率明显突破4.2%可能触发宽松，政策重心仍以验证经济韧性为主，关注非农修正数据与关税带来的实际冲击。本周，俄乌和中东战场均有所升级。三、国内，5月制造业PMI为49.5（预期49.5），虽较前值小幅上升但仍低于荣枯线，反映经济结构性分化特征：生产端受外需阶段性改善支撑，但工业品价格持续承压，内需疲软制约复苏力度。消费呈现温和复苏但增速边际回落，耐用品受补贴退坡影响动能减弱，地产链延续弱复苏，新房销售结构性回暖而开发投资低迷。财新PMI更是超预期减弱，反映出中小企业和沿海企业在本轮关税加征中受影响较大。政策端，1万亿买断式逆回购有助于流动性保持合理充裕，5000亿政策性金融债泽提供侧重科技创新与消费基建，旨在破解地方财政约束，预计撬动6-6.5万亿元投资。中美贸易争端有所缓和，关注周一新一轮的见面谈判。基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 4 投资建议：短期有流动性冲击，长期依旧回归基本面子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会有色贵金属1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非①新一轮科技革命引发经济快速上行或②特朗普第二任期成功化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：COMEX黄金关键点位压力较大，叠加近期地缘政治风险减弱，缺乏上行驱动。基本金属1.短期：美元偏弱，国内需求偏弱，金属价格分化但供应紧张金融属性强的铜偏强。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。黑色原料1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：钢材利润维持低位，铁水产量连续四周维持历史同期新高，近端需求强劲；进口铁矿供应扰动有限，国产矿产量同比略低，铁矿近端供需偏强但中期过剩担忧不改。焦炭开启提降，第一轮已经部分落地。焦煤总量维持过剩，但目前价格已经较为充分交易成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材表需环比季节性回升，但淡季将至；卷板库存相对较高，下游需求指标良好，但市场担忧需求前置。钢材期货维持平水或者小幅升水，估值较高。短期矛盾有限，观测去库速度、下游需求恢复情况。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，缺乏进一步驱动。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。白银等金属突破震荡区间，有望进一步上行，金银比迅速收窄后可再逢低做多。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动。后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 中期配置44335 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会化工油品1.中长期：供需略宽松，价格区间震荡为主。后期关注三月份欧佩克增产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，需求偏弱，供应持稳，俄乌缓和，短期油价震荡为主,关注地缘政治发酵情况。烯烃链1.中长期：塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：节后去库，基差偏强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需平衡偏紧，逢低做多PX利润。MEG处于供需格局平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。建材类1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供增需减，逐步去利润为主，逢高做空为主。2.短期：v库存高位去化，基差偏弱，供需偏弱，震荡为主，逢高做空为主；玻璃点火增加，产销弱，库存下降，估值偏低，震荡偏弱为主；纯碱高库存，供需宽松，但受装置计划检修，震荡为主。农产品油脂1.中长期：供需双增，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。2.短期：P震荡偏弱，交易季节性增产。养殖原料1.中长期：取决于产区产量。美玉米新作供需宽松，重心下移；国内供需边际转紧，新作成本下降，区间震荡。2.短期：蛋白粕反弹，交易国内下游补库，但整体受国际宽松压制。玉米余粮减少，小麦收储，震荡偏强。禽畜1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：供强需弱，升温不利压栏及需求，震荡下行；鸡蛋供应充足，成本支撑，震荡运行。软商品1.中长期：宏观事件扰动和新作产量变化对国际棉价寻底节奏的影响；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：宏观事件和政策变化对棉价持续干预，产业基本面新作驱动有所滞后；白糖：广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。短期来看原油受OPEC+增产和美国衰退预期的影响而偏弱运行，会逐渐测试美国页岩油成本和沙特减产意愿；煤端近期有所反弹，但供需过剩的格局没有明显改变。对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 中期配置333323336 02 量化分析 数据来源：WIND，招商期货资产与商品表现：指数下行 大类资产方面，本周债、商品、A股上涨。商品内部，有色、能化、黑色均上涨。品种方面，白银、焦煤、锡领涨，胶合板、尿素、鸡蛋领跌。 商品表现：不少商品继续创新低数据来源：WIND，招商期货备注：幅值代本新高/新低相较上一次新高/新低的变百分比60日-新高种橡胶玻璃焦煤纯碱硅铁工业硅丁二烯橡胶20号胶螺纹钢 60日-新低 板块幅值-0.17%-1.92%-2.43%-0.92%-1.98%-0.66%-1.44%-0.93%-1.27% 市场总体预期与情绪：流畅度大幅降低数据来源：WIND，招商期货注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。市场结构方面，当前市场流畅度持续降低至40%以下，波动率降低至40%以下。4.Back_Structure5.factor_value_extract012345622-013,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,40022-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05工业市场预期-2-1012预期流畅波动性新高/低强沉淀金市场情绪信号一一当00.0050.010.0150.020.02522-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05 03宏观概览 国内-5月PMI不及预期数据来源：WIND，招商期货404244464850525423-0623-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-045月PMIPMI生产新订单3641465156616623-0623-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-045月PMI分项商务活动建筑业服务业 国内-4月PPI同比降幅扩大数据来源：WIND，招商期货-10-505101520172018201920202021202220234月PPI同比降幅转向扩大区间、CPI同比略有回升PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比1.31.82.32.83.33.83个6个9个1年2年3年4年5年7年10年15年20年