中国2025年下半年展望：预计降息在即，成本将下降

(12)2163044(%)保险板块表现来源：风，华泰研究股票推荐来源：公司数据，华泰研究估计06-24公司CPICCPIC平安保险601318 CH平安AIAPICC集团分析师SAC编号S0570521010001lijian@htsc.comSFC编号AWF297+(852) 3658 6112 超重02-25TP (本地代码货币）评分601601 CH2601 HK2318 HK1299 HK1339 hk (保持)CSI30006-2543.00 买入33.00 买入73.00 买入72.00 买85.00 买入5.30 买入 保险10月24日李健，博士 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质证明一起阅读。行业风险：寿险公司新业务价值显著恶化；产险承保表现恶化；重大投资损失。资产负债匹配减轻了利差风险我们主张关于传播损失的担忧可能是抑制的主要原因人寿保险公司的定价。持续低迷的市场利率不断对保险公司的现金投资收益率和整体投资回报率造成压力，而负债成本的大幅削减进展缓慢。2024年，中国上市保险公司平均现金收益率为3.4%，该收益率与平均预期利率之间的差距在近年来逐渐缩小。资产负债久期匹配已成为衡量资产负债表弹性的关键指标。匹配良好的保险公司对利率波动的敏感性较低，并且能够更好地抵御利率下降导致的净资产缩水风险，而严重的久期错配则可能引发资本恶化。鉴于市场对低利率的预期未变，我们认为资产负债表安全是投资者的首要考虑。在同类公司中，中国平安和中国人保表现出相对较强的资产负债匹配能力。 利率风险导致估值受压............................................................................................................21改善流动性支持估值再评级 .....................................................................................................4内容本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质证明一起阅读。降息可能会改善基本面表现...................................................................................10准备金率下调提升产品盈利能力 .................................................................................................10 准备金率下调或推动销售势头 ..................................................................................................12 假设利率动态调整机制....................................................................................13 估值仍处于低水平...........................................................................................................................14 如何评估PEV指标 ...........................................................................................................................14 PB估值的合理性..................................................................................................................................17 使用PE的可能性..................................................................................................................................18净资产对利率的敏感性..................................................................................................................21每股净资产对利率的敏感性..............................................................................................................................23行业风险.......................................................................................................................................................26全年至今股价表现..............................................................................................................................4 风险偏好显示初步复苏................................................................................................................5 人民币升值预期推动资金流入H股.....................................................................5 近期港股上市公司保险股的优异表现..............................................................................................7 共同基金改革对A股的潜在影响...........................................................................................8 3 54.6%10.6%7.1%6.0%5.4%4.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质证明一起阅读。年度至今股价表现图1：2025年上市中国保险股价变动（截至2025年5月30日）改善流动性支持估值重新评级AIACPIC-ACPIC-HZA 在线PICC集团A中国再保险近期关税谈判的进展提振了中国大陆和香港市场投资者的信心。H股市场对中国人民币升值的预期正在增强，5月份隔夜HIBOR率下降447个基点至0.03%，显示出充裕的市场流动性。历史上，在人民币升值预期下，H股市场的表现和交易量往往会增强，尤其有利于金融股。与此同时，A股投资者正关注潜在的共同基金改革，这些改革可能会提高市场流动性。我们认为，此类改革可能为保险股提供估值支持。图2：2025年5月12日中美关税谈判后中国上市保险公司股价波动注意：数据截止至2025年5月30日来源：万得，华泰研究注意：数据截止至2025年5月30日来源：万得，华泰研究截至2025年5月30日，大多数上市保险公司已交付了正的年初至今回报。A股保险公司普遍表现优于大盘，中国平安集团（A股）涨幅领先达9%，这可能是由于2025年初至今灾害性事件较少以及承保利润可见性增强所推动。H股优于A股，可能受到人民币升值预期和贸易紧张局势缓和吸引外资的推动。恒生指数年初至今上涨了16.1%，而上海综合指数仅微跌0.1%。H股保险公司表现分化：中国再保险在线凭借稳定币叙事大幅上涨，涨幅居首，而中国人寿保险（H）紧随其后，增长36%，我们认为这可能反映了其NBV扩张速度更快。 43.6%3.0%2.2%1.3%1.1%0.9%0.4%-0.2%-0.9%-3.5%PICC P&C中国人寿-A中国人寿-H中国太平PICC集团-H新中国人寿-H新中国人寿-A阳光保险平安保险-A平安保险-H 05,00010,00015,00020,00025,00030,0007.147.157.167.177.187.197.207.217.222025/1/12025/2/1本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质证明一起阅读。图5：2025年至今美元兑人民币汇率走势人民币升值预期推动资金流入H股风险偏好显示试探性复苏上证综合指数恒生指数（右轴）发布结果中美谈判（美元/人民币）特朗普于4月2日签署的《互相关税》行政命令提出了创纪录的高关税税率，引发了沪深300指数和恒生指数的下跌，随后逐步回升。5月12日在日内瓦发表的中国美联合声明缓和了紧张局势，将美国对中国进口的平均关税降低至约40%。公告发布后，H股市场显示出相对可持续的复苏，恒生指数稳定并呈现上涨动能，交易量表现强劲。相比之下，A股在初步上涨后回落，沪深300指数和交易量均出现回调。注意：数据截止至2025年5月30日来源：万得，华泰研究在整个最新关税动荡期间，中国经济韧性普遍超出了市场预期。从中期到长期来看，实际人民币汇率通过低通胀经历了重大调整，而名义汇率则保持强大的竞争力。中国的制造业成本效率优势正以快速的速度提升，其全球出口份额持续增长。自2025年以来，人民币对货币篮子贬值了5.0%，但中国的通胀仍显著低于全球水平，表明实际汇率贬值更为深入。我们认为市场对人民币贬值的预期可能会逐渐消散，可能转向升值预期。两种市场出现了不同的驱动因素：H股主要受人民币升值预期驱动，而A股则更关注基金改革下机构交易模式可能的变化。图3：在中美关税谈判结果公布后，A股/港股市场指数短暂小幅反弹 505010015020025030035040045050005001,0001,5002,0002,5002025/3/12025/4/12025/5/1A股成交额(RMB亿元)市场(HKDbn)香港交易量股票市场（右轴）释放结果中美谈判2025-03-044-4-252025年5月4日美元兑人民币（反向顺序）注意：截至2025年5月28日 来源：万得，华泰研究图4：中美关税谈判结果公布后，A股和H股的交易量短暂增加 注意：截至2025年5月28日 来源：万得，华泰研究 60.700.750.800.850.900.951.00050100150200250300350201520152016201620172017 201820192019202020202021 202220222023202320242024图6：H股平均日成交量 与 港元/人民币汇率本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质证明一起阅读。(HKDbn)(HKD/RMB)香港股市平均每日成交额每月平均港币兑人民币汇率（右侧，反向）从长期来看，人民币强势与H股平均日成交额（ADT）呈强相关性并具有更高的上行空间。例如，在2020-2021年期间，港元兑人民币汇率从约0.91降至0.84，而美元兑人民币汇率从大约7.1降至6.5。同时，ADT从港币700-800亿扩展至超过港币2000亿。这种机制源于人民币升值引发人民币计价资产（实际上为港币资产）的再评估，加