美国经济：非农就业稳健，美联储将保持观望

2025年6月9日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 非农就业稳健，美联储将保持观望 5月新增非农就业延续放缓但好于市场预期，制造业就业可能受关税冲击而环比减少，但吸纳就业的主力服务业就业小幅增加，显示就业依然稳健。时薪同比增速持平，职位空缺数与失业人口比已低于2019年水平，就业市场供需已经平衡。失业率小幅上升，家庭调查下就业人数与劳动力人口大幅下降。数据公布后7月降息预期大幅下降至16.7%，国债利率曲线走平。短期通胀反弹风险和非农就业稳健降低美联储降息可能性，预计美联储6-7月仍将保持利率不 变。随着需求逐渐走弱，美联储可能在9月降息一次，11月或12月再降息一 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk (%)(%) 次。美联储6月会议公报和点阵图将透露更多在去通胀和保就业双重目标上的权衡方向。市场对政策利率预期已从接近白宫立场转向接近美联储立场，美联储官员言论基调可能从鹰派主导转向更加中性。 非农就业好于预期，薪资增速小幅反弹。5月新增非农就业人数从4月的 14.7万人降至13.9万人，仍超出市场预期的12.6万人，但前两月新增就业大幅下调9.5万人。私人部门新增就业从4月的14.6万人降至14万人。商品生产新增就业从新增1.1万人降至减少5千人，主要是制造业中的耐用品制造大幅减少7千人，显示关税冲击对美国制造业的影响。服务业新增就业从13.2万人增至14.5万人，服务业就业作为美国经济支柱仍保持韧性，预示就业市场大幅走弱的风险较低。其中运输仓储从上月的-8.1千人反弹至5.8千人，金融活动和休闲酒店也分别新增1.2和4.8万人。但医疗保健放缓至7.8万人，零售业和专业与商业服务分别减少6.5千人和1.8万人。政府部门就业减少1千人，其中联邦政府就业减少2.2万人，自DOGE改革以来已减少近6万人，未来数月可能继续减少超2万人。平均每周工时仍然维持在34.3小时低位，就业扩散指数从51.8降至50。时薪 12 11 10 9 8 7 6 5 4 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 3 失业率(左轴)非农就业增速(右轴) 资料来源：Wind,招银国际环球市场 月均新增就业(千人)800 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (1,000) 15 10 5 0 (5) (10) (15) 环比增速从4月的0.19%反弹至0.42%，同比增速保持在3.9%。考虑到 疫情后劳动生产率增速已升至1.8%，工资增速已基本回到2%通胀目标相 政府服务商品 资料来源：Wind,招银国际环球市场 (万人)(万人) 符的水平。职位空缺数与失业人口比在4月保持在1，已低于2019年水平。 失业率继续小幅上升，失业金领取人数有所上升。家庭调查中失业率从3月的4.19%小幅升至4月的4.24%，略超去年11月的近3年新高。就业人口大幅减少36.8万人，劳动力人数减少62.5万人，劳动参与率从62.6% 降至62.4%。5月第4周首次申请失业金人数上升8千人至24.7万人，超 出市场预期，持续领取失业金人数保持在190.4万人，两者的4周移动平 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20212022202320242025 当周初次申请失业金人数(左轴) 持续领取失业金人数(右轴) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 均较去年同期上升近6%，显示就业市场的走弱迹象。 就业市场韧性支持联储6-7月继续暂停降息。仍然稳健的就业市场支持美联储保持观望，短期内的通胀反弹风险也限制了联储预防性降息的政策空间，预计美联储6-7月可能继续暂停降息。随着需求逐步放缓，通胀可能 在9月见顶回落。美联储可能在9月降息一次，11月或12月再降息一次。6月联储会议公报和点阵图将透露更多在去通胀和保就业双重目标上的权衡方向，市场对政策利率预期已从接近白宫立场转向接近美联储立场，美联储官员言论基调可能从过去鹰派主导转向更加中性。 资料来源：Wind,招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:各行业失业率 (%,3个月移动平均)15 10 5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 图2:各行业就业人数指数 (2018年1月=100) 140 130 120 110 100 90 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 80 制造业批发和零售业建筑业制造业运输仓储业 信息业专业和商业服务 教育和医疗服务 资料来源：Wind，招银国际环球市场 零售业专业和商业服务教育和保健服务资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:部分行业就业人数增速 同比增速(%) 图4:就业扩散指数与每周工作小时数 (%)(小时) 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 9036 80 7035 60 5035 4034 30 2034 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 033 教育和保健运输仓储 建筑政府 休闲&酒店其他服务公用事业 金融批发零售 专业和商业服务 信息服务 制造采矿 2014-2024年均2025年4月末 资料来源：Wind，招银国际环球市场 1个月后就业扩散指数(左轴)非农每周工作小时数(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:职位空缺数/失业人数比与工资增速 (X)同比(%) 图6:各行业职位空缺率 (%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 7 6 5 4 3 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1 职位空缺数/失业人数(左轴)工资增速(右轴) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 非农建筑业 制造业贸易、运输和公用事业 信息业专业和商业服务 教育和保健服务休闲住宿业 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:各行业辞职率 (%)6 5 4 3 2 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 非农建筑业 制造业贸易、运输和公用事业 信息业专业和商业服务 教育和保健服务休闲住宿业 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图8:各行业裁员率 (%) 6 5 4 3 2 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 非农建筑业 制造业贸易、运输和公用事业 信息业专业和商业服务 教育和保健服务休闲住宿 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:劳动参与率 (%)67 66 65 64 63 62 61 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 60 (%)41 41 40 40 39 39 38 38 37 图10:家庭收入与消费不变价增速 同比增速(%,2021/2022年为2/3年平均值) 15 10 5 0 (5) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (10) 劳动参与率(左轴)55岁及以上(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 收入收入扣除财政转移消费 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:消费者信心与储蓄率 (指数)(%) 图12:家庭收入、财富与偿债负担 (1Q2005=100) (%) 110 100 90 80 70 60 50 40 3530014 3025013 2512 20200 11 15150 1010 9 100 5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0508 消费者信心指数(左轴)储蓄率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 收入指数(左轴)财富指数(左轴)家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:消费贷款拖欠率与贷款增速 (%)5 4 3 2 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1 (%)14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 图14:企业利润与投资相当于GDP百分比 (%) 15 14 13 12 11 10 9 8 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 7 消费贷款拖欠率(左轴)消费贷款增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 企业利润/GDP企业投资/GDP 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:工资增速、服务通胀与通胀预期 (%) 7 6 5 4 3 2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 图16:房价涨幅与房租通胀 同比(%) 20 15 10 5 0 (5) (10) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (15) 2022 2023 2024 2025 工资增速除能源外服务通胀通胀预期 资料来源：Wind，招银国际环球市场 房价指数Zillow房租房租C