成长科技是否迎来新一轮行情？

报告日期：[Table_Author]分析师：郑小霞电话：13391921291分析师：刘超电话：13269985073分析师：张运智电话：13699270398分析师：任思雨电话：18501373409邮箱：rensy@hazq.com相关报告2025/5/25 证券研究报告 2/10正文目录1市场观点：积极因素继续累积.........................................................................................................................................................31.1市场热点1：如何看待当前中美经贸领域风险变化？.....................................................................................................................32行业配置：新消费品景气领域和银行保险仍具备高胜率...........................................................................................................32.1配置热点1：近周成长科技亮眼，是否迎来新一轮行情？...........................................................................................................32.2配置热点2：炒小炒微行情还有哪些盲区值得关注？.....................................................................................................................62.3新消费品景气领域和银行保险仍具备高胜率......................................................................................................................................8风险提示：...............................................................................................................................................................................................9图表目录图表1当前泛TMT板块整体估值分位仍高于历次AI催化下的最大水平..............................................................................................5图表2成交量与小盘指数的趋势性走势高度相似..........................................................................................................................................7图表3小微市值板块中有催化且上涨的细分方向..........................................................................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 3/101市场观点：积极因素继续累积1.1市场热点1：如何看待当前中美经贸领域风险变化？我们的观点：月初中美元首通话释放信号偏积极，确认中美双方继续落实日内瓦联合声明、撤销贸易限制性举措，表明关税风险延续缓和。高频数据显示，外贸集装箱吞吐量在5月末回升，或表明中美联合声明后出口有所回暖。中美元首通话释放信号偏积极，关税风险延续缓和。6月5日晚，国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话，释放信号偏积极。习近平指出，根据美方提议，两国经贸牵头人在日内瓦举行会谈，迈出了通过对话协商解决经贸问题的重要一步，日内瓦会谈之后，中方严肃认真执行了协议，美方应实事求是看待取得的进展，撤销对中国实施的消极举措。美方表示，两国日内瓦经贸会谈很成功，达成了好的协议，美方愿同中方共同努力落实协议。尽管中美两国元首会谈公布的内容，并未就双方下一阶段给出明确方向，但整体上元首会谈确认中美双方继续落实日内瓦联合声明、撤销贸易限制性举措，表明关税风险延续缓和。高频数据显示，5月最后两周的周外贸集装箱吞吐量回升至650万标准箱左右，较5月中旬环比提升20万标准箱，或表明中美联合声明后出口有所回暖。5月非农数据维持韧性，失业率4.2%与预期值、前值持平，新增非农就业人口13.9万人、低于前值14.7万人，但好于ADP数据公布后下修的预期值13万人。由于非农数据并未超预期下滑、经济数据仍有韧性，美方政策调整包括关税谈判让步和美联储提前降息的概率不大。2行业配置：新消费品景气领域和银行保险仍具备高胜率2.1配置热点1：近周成长科技亮眼，是否迎来新一轮行情？我们的观点：本周泛TMT板块表现亮眼，主要是流动性改善、交投情绪回升的市场β带动，叠加英伟达业绩超预期事件催化所致，其中市场β的作用较为重要。对成长科技的后续展望上，我们认为进一步上涨空间非常受限，并且有较大的下跌风险和压力：最关键的压力在于计算机当前估值分位高昂，仍处于历史可比行情的高位，而估值提升空间是行情上涨空间的决定性因素，因此计算机估值基本不具备 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/10证券研究报告提升空间反而有很大的下行压力，同时也将对泛TMT板块形成压力传导。此外，根据过去阶段性行情的回调幅度对比，3月初以来TMT板块的阶段性最大跌幅也并未达到历史可比水平。因此在新一轮科技行情出现前，仍先有巨大的估值压力需消化。本周（6月3日-6月6日）泛TMT板块整体表现较好，通信、电子、计算机、传媒分别上涨5.3%、3.6%、2.8%、2.6%，排名申万行业第1、3、5、7位，二级子行业中，元件、通信设备、其他电子、游戏、电视广播、消费电子、半导体、IT服务、通信服务、软件开发分别上涨7.5%、6.7%、4.4%、4.1%、3.9%、3.7%、3.3%、3.2%、2.8%、2.7%，涨幅相对靠前。本周泛TMT板块在市场β、交投情绪回升叠加行业催化剂的带动下整体涨幅靠前。本周市场积极因素较多。一是5月宏观经济数据保持一定韧性，5月PMI制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，在荣枯线下方有所企稳，新订单、出口订单以及生产均有回升，中美关税摩擦缓和后出口出现一定边际改善。二是市场流动性维持充裕水平，5月MLF实现净投放3750亿元，6月6日央行宣布再次开展1万亿元买断式逆回购，持续向市场释放充足的流动性。三是市场交投情绪有所回升，本周（6月3日-6月6日）万得全A日均成交额达到12089亿元，较上周日均10939亿元增长10.5%，上证指数实现4连阳，周涨幅1.1%。四是泛TMT板块有一定事件催化，英伟达公布截至2025年4月27日的一季报显示，一季度营收达到441美元，同比增长69%，高于市场预期的431亿美元，显示目前AI算力建设需求仍然强劲，同时据路透社报道，在H20对华出口被禁后，英伟达将向中国推出基于Blackwell架构的产品，售价将大幅低于H20，预计最快于6月量产。但我们再次提示成长科技板块由于估值分位高，对行情上涨空间构成重大制约，新一轮主线行情未至，且有相对较大的下跌空间和风险。参照历史经验，当前泛TMT板块仍有一定的调整空间。复盘自2023年6月以来泛TMT出现过的3次较大的阶段性调整，得出明确结论：若泛TMT板块进入阶段性估值消化期，从行业跌幅上看，电子通常在15-30%，通信通常在20-25%，而传媒、计算机调整幅度通常在30-35%。调整持续时间上并无明显规律，核心在于新一轮的重磅催化剂何时出现。调整时间（自然日）整体在3个月-9个月，跨度较长、无明显规律。由于今年政策基调偏积极、成长科技催化剂事件频出，若后续在AI大模型研发加速背景下应用端出现热门应用或技术再革新性进步，有望成为新一轮泛TMT等成长板块行情再启动的重磅催化剂。从本轮跌幅来看，2025年2月至2025年5月期间，电子、计算机、传媒、通信 5/10证券研究报告低位仍为4月初对等关税影响下的位置，最大跌幅分别为23.0%（2025/2/26-2025/4/8）、25.0%（2025/2/21-2025/4/7）、21.4%（2025/2/14-2025/4/7）、24.3%（2025/2/21-2025/4/7），和近三次泛TMT板块调整幅度对比来看，计算机、传媒电子等成长科技行业仍然有相对较大的下跌风险和空间。泛TMT板块中估值百分位最高的计算机板块存在显著上行阻力，导致成长科技继续拔估空间有限。从估值百分位上看，根据我们复盘报告显示，对于泛TMT板块来讲，估值抬升空间是决定行情能走多远的最关键一环。从过去的演绎复盘来看，计算机的估值百分位天花板在90%左右、通信的估值百分位天花板在70%左右、传媒的估值百分位天花板在80%左右，这可能是一个比较重要的行情和估值考验关口，越是接近这个位值，其性价比和潜力越低。而电子的估值百分位天花板在70-75%左右可能是一个比较重要的估值考验关口，但也许并非是电子行情的考验关口，因为当电子行业的估值百分位到达这一关口时，更多属于是行情支持因素转换的一个关口，行情的支撑将从估值切换为业绩，即届时哪怕估值到达天花板，也并不意味着行情结束。截至6月6日，泛TMT板块经过4月中旬随着市场反弹而一轮上涨后，电子、计算机、传媒、通信估值百分位分别达到了59.9%、92.8%、53.6%、14.7%，计算机的拔估值空间基本上非常有限，若计算机板块出现回调，届时也将会对泛TMT板块整体带来调整压力。并且我们在月报《向上的契机》中已经提示到，通信调整幅度以及估值水平均显示当前上涨压力最小，本周通信板块涨幅居于首位也印证了我们的判断。同时从另一个角度验证估值，与Sora等AI重磅催化剂出现时的可比情形作比对，除通信外，计算机、电子已处于可比情况下的最高水平附近，均已经超过Windows Copilot以及Sora行情下的最大估值分位水平。图表1当前泛TMT板块整体估值分位仍高于历次AI催化下的最大水平资料来源：Wind，华安证券研究所。成长科技板块再次步入行情需要三个条件之一：条件一是重磅催化剂事件（重计算机传媒通信历次AI重磅催化剂出现时泛TMT板块PE百分位对比（单位：%）Windows Copilot行情Sora行情DeepSeek行情（截至2025.6.6） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/10证券研究报告大技术升级等），如ChatGPT4.0发布、Sora问世、DeepSeek-R1开源模型性能显著提升带动多家企业部署等；条件二是交投情绪热烈加政策催化，如国产替代重要支持政策、扶持基金成立等，典型案例如2018年美国封锁中国科技企业、2019年将华为列入出口管制名单带动自主科技扶持政策密集出台等；条件三是市场系统性大涨，成长科技板块继续体现出高弹性特征。从三个条件看，6月成长科技板块的重磅催化存在较大不确定性，若届时再出现类似于DS类的重磅产品成长科技有望再次进入上涨通道，从后续系统β以及市场交投