南华外汇2025年半年度展望：寻找秩序重构下的确定性

南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 . 南华外汇2025年半年度展望 ——寻找秩序重构下的确定性 南华期货 南华期货 周骥（投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 2025年6月 南华期货 南华期货 .. 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 主要观点 地缘政治博弈与经贸关系演变的双重作用共同构成了2025年上半年美元兑人民币即期汇率承压下行的结构性背景。展望后市，基于政策调控基点与市场基本面双锚框架的综合研判，2025年下半年美元兑人民币即期汇率高概率维持于7.0关口上方波动。唯有在以下结构性条件突破的情形下方可能下探6区间：中美关系超预期改善或国内经济复苏斜率显著提升。具体论证维度如下： （一）政策调控锚点：弹性管理与风险防范的动态平衡 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 政策重心将持续聚焦于汇率弹性增强与超调风险防范的协同，而非完全放任市场化波动。即使即期汇率出现技术性升破7.0的阶段性现象，其本质更可能源于市场微观结构重整或短期资本流动扰动，而非政策框架的战略转向。 （二）内部基本面锚点：周期定位与信用传导约束 从经济周期与金融周期的双维度考察，中国经济正处于周期性筑底阶段，复苏动能的实质性强化仍需时间窗口配合。在此背景下，"货币宽松与信用边际放松"的政策组合使得人民币贬值压力呈现缓释特征，但尚不构成趋势性升值基础。 （三）外部环境锚点：全球增长同步放缓与货币联动衰减 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2025年全球经济增长呈现"同步减速"特征，凸显多重约束下的系统性脆弱性，在此环境中人民币难以维持独立走强行情。特别值得注意的是，美元指数虽预计延续震荡偏弱格局，但美元兑人民币汇率与美元指数的动态脱钩趋势或呈现持续性特征（阶段性），因此美元兑人民币即期汇率的贬值动能或在一定程度上有所削弱。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 【风险提示】中美关系超预期改善、国内经济复苏斜率显著提升、海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期 ... 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 一、2025年上半年：地缘政治博弈与经贸关系演变的双重作用 （一）双重作用下的弱势格局 回顾2025年以来美元兑人民币即期汇率的走势，整体呈现下行态势，主要运行于7.1至7.5区间。这一走势可归因于两个相互交织的宏观驱动因素： 一方面，特朗普政府推行贸易保护主义政策，引发市场对潜在贸易摩擦可能冲击美国乃至全球经济的担忧。在此背景下，此前的"美国例外论"叙事遭遇现实挑战，导致美元指数走势疲软，进而带动美元兑人民币即期汇率承压下行，尽管同期中国国内基本面仍处于弱复苏状态。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 另一方面，中美贸易关系并未如市场预期般趋于紧张，相反，日内瓦经贸会议后双边关系趋于缓和，阶段性协议的达成有效缓解了市场对对等关税后产生的贸易摩擦升级的悲观预期。这种政策预期差修正，进一步助推了美元兑人民币即期汇率的走弱态势。 2025年以来，美元兑在岸人民币即期汇率及美元兑离岸人民币汇率走势情况 2025年以来，美元指数走势 美元兑在岸人民币 阶段一 美元兑离岸人民币 阶段二 阶段三 1973年3月=100 115 美国:美元指数 7.4 110 7.3 105 7.2 100 01/31 02/28 03/31 04/30 05/31 95 12/31 01/31 02/28 03/31 04/30 05 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 综合来看，地缘政治博弈与经贸关系演变的双重作用，共同塑造了2025年上半年美元兑人民币即期汇率的弱势格局。 2025年以来，三大人民币汇率走势 双边汇率与多变汇率走势对比 CFETS人民币汇率指数 BIS人民币汇率指数 SDR人民币汇率指数 2025年 美元兑在岸人民币(右轴)CFETS人民币汇率指数SDR人民币汇率指数 美元兑离岸人民币(右轴)BIS人民币汇率指数 1052025年以来 105 100 100 95 95 90 24/03 24/06 24/09 24/12 25/03 90 23/12 24/03 24/06 24/09 24/12 25/03 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 （二）频繁的短期“脱钩” 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 在对美元兑人民币即期汇率与美元指数走势进行回溯后，我们注意到一个显著特征：美元兑人民币即期汇率与美元指数两者之间的关联性出现了一定程度的波动，不再像以往那样紧密相连，而是频繁地呈现出背离态势。尤其是在美元指数整体偏弱的时期，美元兑人民币即期汇率的下行幅度相较于其他非美货币兑美元的升值幅度显得较为有限，甚至在某些阶段还出现了逆势上扬的状况。针对美元兑人民币即期汇率 未能与美元指数波动保持步调一致，今年以来两者频繁出现短期“脱钩”这一情况。我们认为，其背后成 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 因主要包括以下几个方面： （1）国内经济压力限制人民币升值动力 尽管美元走弱通常推动非美货币升值，但中国经济复苏的复杂局面制约了人民币的同步上行。市场对中国未来的出口压力依然有一定的预期。若人民币跟随美元贬值而被动升值，将进一步挤压出口企业利润空间，加剧外贸压力。 （2）政策调控导向：锚定一篮子货币 美元指数与美元兑人民币即期汇率走势对比 7.5 美元指数(右轴) 美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币 2025年以来 1973年3月 7.4 7.3 7.2 7.1 7 11/10 11/24 12/08 12/22 01/05 01/19 02/02 02/16 03/02 03/16 03/30 04/13 04/27 05/11 05/25 source：同花顺,南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 中国央行在汇率管理中更注重人民币对一篮子货币（如CFETS指数）的稳定性，而非单一盯住美元。为避免汇率指数过高削弱出口竞争力，不排除央行适当通过中间价等工具限制市场因中美关系缓对人民币产生的过度升值情绪。 .... 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 二、2025年下半年：汇率会破7吗？ 驱动美元兑人民币即期汇率走势的因素可构建为“政策锚”与“市场锚”的双重视角。 首先，要了解“政策锚”——央行对汇率的态度，即央行将如何“有管理的让人民币汇率浮动”。其次，着眼于“市场锚”——人民币市场的供求状况。 需要注意的是，“市场锚”和“政策锚”之间并不是分割的，而相互依存的关系。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 我们曾在前期的报告中指出，2025年美元兑人民币即期汇率或将更多地受到国际因素的影响，除非市场对国内经济的信心显著提升，或是国内基本面超预期修复，否则内部基本盘难以对人民币形成有力支撑。与此同时，央行对汇率的态度也将取决于国内自身基本面情况，以及经济相对表现。从目前的市场走向来看，我们将维持上述观点。因此，我们将继续从政策锚出发，再结合市场锚，对2025年下半年的美元兑人民币即期汇率进行展望。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图：美元兑人民币即期汇率分析框架思维导图 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 source：南华研究 2.1政策锚分析 综合2025年以来我国央行的政策表态和操作实践，结合宏观经济运行特征及政策工具储备，其汇率管理框架可总结为"动态平衡调控"，具体体现为"维稳基调坚定、工具运用灵活、内外均衡兼顾"的政策导向。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 从制度设计维度观察，央行将持续遵循"有管理的浮动汇率制度"，通过构建"市场定价机制与宏观审慎政策"的双支柱框架，在维护人民币汇率合理均衡水平的基础上增强弹性空间，而非完全放手。基于政策锚定机制的分析框架，未来调控重心仍将聚焦于汇率弹性增强与超调风险防范的动态平衡。这一判断既源于中国经济转型升级阶段对货币政策自主性的内在需求，也反映了外部贸易摩擦常态化背景下的风险防控逻辑。综上，并结合市场预期管理与政策工具适配性来看，2025年下半年美元兑人民币即期汇率重返7.0以下区间或为小概率事件。该政策取向的形成，本质上是央行在开放经济三元悖论约束下的最优选择：既通过容忍适度汇率波动释放市场压力，又借助逆周期调节工具阻断非理性预期的自我强化，最终实现"有效市场"与"有为政府"的制度耦合。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 （一）2025年以来政策锚回顾：以我为主、兼顾内外 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 在梳理2024年三季度至2025年一季度央行货币政策执行报告中关于汇率的表述时，可以发现政策框架呈现“核心稳定、策略调整”的特征。一方面，央行始终坚守汇率市场化改革方向，强调“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，这一制度设计既保障了汇率弹性，又通过“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”目标，避免了过度波动对实体经济和金融市场的冲击。同时，“坚决防范汇率超调风险”的表述贯穿三个季度报告，凸显央行对跨境资本流动异常波动、单边预期自我强化等风险的持续警惕，通过预期管理、宏观审慎工具等手段，维护外汇市场平稳运行。另一方面，政策表述随外部环境演变呈现动态调整：从2024年三季度关注“外部环境变化带来的不利影响”，到四季度明确“外部冲击影响加大、世界经济增长动能不足”，再到2025年一季度提出“以高质量发展的确定性应对外部环境不确定性”，央行对外部挑战的研判逐步深化，政策应对也从“强化预期引导”升级为“坚决纠偏市场顺周期行为”，并在2025年将汇率政策与宏观审慎管理更紧密结合，探索构建“中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。这种变化既反映了全球贸易保护主义抬头、地缘冲突加剧背景下，央行对国内经济韧性的重视，也体现了政策工具从单一干预向综合治理的演进。整体而言，央行在汇 率政策上既保持了战略定力，通过制度框架稳定市场预期，又展现了战术灵活性，根据外部形势变化及时 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 调整政策重心，形成了“以我为主、兼顾内外”的平衡策略。 表述维度 2024年三季度 2024年四季度 2025年一季度 政策基调 删除“纠偏顺周期”，强化预期引导 新增“两个坚决”，增强外汇市场韧性 延续“三个坚决”，平衡实体与金融稳定 市场作用 强调“市场决定性作用” 删除“保持汇率弹性” —— 风险防控 防范汇率超调风险 防范汇率超调风险、纠偏顺周期行为 防范汇率超调风险、纠偏顺周期行为、处置扰乱秩序 外部因素响应 关税威胁初现，预留弹性 特朗普当选，关税担忧升级 关税部分落地，磋商缓和预期 内部目标优先级 关税威胁初现，预留弹性 稳汇率压倒内部宽松 稳汇率与扩消费并重 表：货币政策执行报告表述变化对比表（汇率相关） source：中国人民银行、南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 时间 举措 政策目的 2025-01-0 3 中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会 稳汇率、扩大对外开放 2025-01-0 4 2025年中国人民银行工作会议召开 完善外汇市场建设 2025-01-1 0 发行离岸央票 稳汇率 2025-01-1 0 中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债 稳汇率 2025-01-1 3 中国外汇市场指导委员会会议在京召开 加强外汇自律管理有关工作 中国人民银行、国家外汇局上调跨境融资宏观审慎调节参数，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。 稳汇率 2025-01