南华外汇2025年度展望：布局与破局

摘要：特朗普2.0之下，市场波动加大，应如何布局与破局？我们认为，应对或比预测更为重要。 全文 长期博弈下的布局与破局 2024年12月20日 主要观点 对于2025年的汇率走势，我们预计，在外部环境不确定性加剧和内部环境以稳为主的背景下，美元兑人民币即期汇率的波动幅度可能会有所增加，且整体运行中枢相比2024年或略有抬升。具体分析如下：海外方面，特朗普第二任期的政策倾向相对明确，但其政策路径选择和节奏较为复杂，或导致外汇市场出现较大波动。同时，考虑到欧元区经济增长的疲软以及日本央行在政策（加息）决策上的犹豫不决，2025年大多时间内或依旧呈现的是“美强非美弱”的格局。国内方面，中国经济政策的重点将从稳增长转向如何巩固这一增长，因此内部基本面这块磐石或给人民币提供的是“托”而非“拖”。但究竟托举的力量如何，将取决于国内政策的实施情况，尤其是财政政策的出台情况以及实际起到的作用。央行对汇率的态度方面，预计依旧延续放与收的动态艺术，即“让汇率在发挥自动稳定器作用的同时，保持在合理区间，必要时仍可能采取灵活的策略以应对外部冲击”。 风险点：特朗普政策力度超预期或不及预期、美国通胀超预期、日本政策超预期、国内经济/政策表现不及预期或超预期、中国央行调控力度超预期、地缘政治冲突升级 一、从“N”字走势的汇率表现说起 在第一阶段（年初至年中期间），美元兑人民币即期汇率呈现小幅上升态势。这一趋势的形成，主要受美元指数走强、中美利差倒挂幅度扩大以及结汇需求减弱等因素的共同影响，为美元兑人民币即期汇率提供了上升动力。然而，在我国央行的“呵护”下，这一上升幅度及速度得到了一定程度的有效“制约”，汇率的波动幅度在此阶段保持在相对有限的范围内。对于美元指数在该阶段的强势，可归因于美国经济的实际表现超出了市场参与者乃至美联储官员的普遍预期。具体表现为，美国联邦基金利率期货市场对2024年降息次数的预期从年初的6次左右降低至年中的1-2次左右。 在第二阶段（年中至10月初），美元兑人民币即期汇率出现了阶段性的凌厉下行走势。自7月以来，美元兑人民币即期汇率面临了一个重要的转折点，这一变化主要由美联储政策预期的变动所驱动。在这一阶段，市场对美联储将大幅降息的预期再度升温，成为推动汇率走势的关键因素。此外，日本财务省的外汇干预和日本央行的意外加息导致Carry Trade出现逆转，人民币相对于美元表现出强势。随着外部环境的改善，我国央行逐步释放市场在汇率走势上的话语权，美元兑人民币即期汇率的波幅有所加大。与此同时，国内政策“大礼包”在9月陆续落地，之前积累的惜结囤汇盘开始释放，结汇盘的增加进一步推动人民币的走强力度。 在第三阶段（10月初至今），美元兑人民币即期汇率呈现出新一轮的上升态势。特别是在12月初，美元兑离岸人民币即期汇率与中国10年期国债收益率双双突破关键点位。具体来看，随着美国大选进入关键时期，“特朗普交易”成为外汇市场的主导因素，市场对特朗普可能回归后的政策影响进行了深度定价，包括对美国“再通胀”的预期等。在“特朗普交易”的盛行下，美元指数强势归来，与此同时，欧洲的弱同样造 就了美元的强势。国内方面，在经历了9月的政策甘霖后，市场并没有等到进一步更激进的刺激政策，导致市场对国内市场的信心再次回落。中美利差在此阶段的进一步扩大，同样对美元兑人民币即期汇率的上行起到了一定的助推作用。 综上所述，基于中美经济在2024年年内的此消彼长、欧元区的弱造就了美元的强势、中国央行的动态管理，以及频繁发生的风险事件，美元兑人民币即期汇率最终以小幅震荡上行的走势结束了2024这一年。 遵循当前人民币汇率制度——即“以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、实行有管理的浮动汇率制度”，我们将以此作为分析2025年美元兑人民币即期汇率的框架和线索。主要从市场可能的演绎情况和我国央行可能对汇率采取的态度两个维度，对美元兑人民币即期汇率的未来走势进行深入的分析与预测。 2.1 市场演绎分析：或是强美元（高位震荡）下的破局与布局 2.1.1 内部基本面盘：“十四五”规划收官之年，仍以“稳”为主 回顾2024年国内经济表现，在稳增长的诉求下，前三季度经济增速分别达5.3%、4.7%、4.6%，预计在9月至10月期间一系列增量政策的推动下，四季度增速大概率相较于二、三季度有所提升，全年呈现“U型”增长。对于明年的经济增长目标，参考习总书记提出的2035年翻一番的目标，这意味着2020-2035年年均经济增速或约为4.8%，叠加遵循前高后低的客观规律，在第一个五年范围内的2025年经济增速目标可能仍需达5%或以上。因此，预计明年国内经济增长目标仍或是5%左右。但我们认为，要在明年实现5%左右的经济增速目标并非易事，或在完成度上会给予一定的弹性和空间。主要的挑战在于2025年中国经济将面临多重不确定性，尤其是特朗普回归带来的中美贸易关系的不确定性，这可能导致中国出口增速回落。通过分析可知，当前中国经济增长轨迹与疫情前（2020年之前）的增长趋势相比仍有差距，这种差距主要源自房地产投资和消费，而出口和基础设施投资则起到了支撑作用，尤其是较为有韧性的出口。因此，在2025年可能面临关税壁垒升级的情况下，国内经济或需要在消费和投资这两架马车在现有的基础上更加一把劲。这势必需要货币政策在2025年继续坚定地维持支持性立场，加大调控力度，并将促进物价合理回升作为重要考量，以及更为积极的财政政策的出台。综合考虑关税影响和内需政策的平衡，预计2025年中国实际GDP增长在4.8%左右。 根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测报告，2025年全球经济增长率预计将达到3.2%。具体到各国，美国的经济增长率预计为2.22%，相较于之前的预测值1.9%有所上调，欧元区预计增长率为1.2%，较之前的预 测值1.5%有所下调。在欧元区内部，德国的增长率预计为0.8%，低于之前的预测值1.3%，法国预计增长率为1.1%，略低于之前的预测值1.3%，而日本预计增长率为1.1%，略高于之前的预测值1%。英国的增长率预计为1.5%，与之前的预测持平，中国的增长率预计为4.5%，同样与之前的预测持平。总体而言，2025年全球经济增长率可能与2024年大致相同，多数国家的经济增长率预计也将与2024年持平，包括中国和英国等。然而，美国与其他非美国家之间的经济增长分化可能会加剧，或给予美元指数一定的支撑。 基于上述分析，在2025年中国经济保持稳定复苏的基准情境下，无论是从国内基本面盘自身的角度来看，还是从经济相对情况来看，人民币汇率在2025年或更多地受到国际因素的影响。除非在强有力的政策支持下，市场对国内经济的信心能够得到显著改善，内部基本盘才能为人民币带来更多的有力支撑。 2.1.2 外部扰动：特朗普2.0的确定与不确定 随着特朗普再次当选美国总统，中美经贸关系的不确定性加剧，使得市场对2025年人民币汇率走势感到担忧。特别是本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利，还赢得了普选票，几乎可以说是“全面胜利”。因此，特 朗普的强势归来将会给人民币汇率带来怎样的影响，是我们在展望2025年人民币汇率走势时必须厘清的问题。 1、特朗普的明牌与暗牌 通过对特朗普2.0内阁班底的详细分析，可以看出全新的内阁班底给特朗普带来的是政策推进上的更少阻碍，且不排除推进速度和效率超过他第一任时期。以及年轻官员的大量涌现，预示着特朗普政府2.0时期的政策制定和执行将带来更多的不确定性。与此同时，整个班底在对华政策上依旧展现出强硬姿态，但目标并非直接对抗中国的政治体系，而是在特定的外交和经济领域内寻求一种更为微妙的利益平衡与战略调整。具体分析如下： 通过对比特朗普在第一任期与本次的组阁过程，我们发现，其在第二任期内在组阁效率和人选确定性方面有着显著的提升。具体而言，特朗普在本次组阁过程中展现出了“迅速、精确、果断”的用人策略。截至2024年12月20日，在距离胜选不到一个月的时间内，特朗普政府的内阁成员已基本确定，这一效率超越了美国总统平均组阁所需时间的常规标准。与其第一任期组阁时间相比，快了约4倍，与上一任总统拜登所用的组阁时间相比，快了约5倍。此外，特朗普总统在人选决策上表现出了明确的目标导向和坚定的决断力。这种高效的组阁过程不仅反映了其对政府架构和职能的深刻理解，也体现了其在政治策略和人事安排上的成熟与精准。通过这种“快、准、狠”的用人方式，特朗普总统确保了其政策议程能够迅速而有效地得到执行和推进。 表：特朗普2.0已提名内阁成员vs拜登内阁成员情况 进一步对特朗普政府内阁成员进行分析，我们得到下述结论： 1）特朗普2.0内阁成员的忠诚度和政策一致性皆较高 特朗普2.0内阁成员显示出更高的忠诚性、内阁思路更统一，但专业程度相对欠缺。与特朗普1.0时期不同，当时的内阁成员与他们负责的部门有着紧密的利益联系，且具备深厚的专业知识，对所管理的领域有深入的了解和实践经验。然而，在特朗普2.0内阁中，由于其对第一任期内人事安排的不满，特朗普在第二任期更加重视团队成员的忠诚度，以确保政策能够顺利实施。因此，这种基于信任和忠诚的内阁构建，在一定程度上助于减少内部冲突，加强团队协作，从而提高政府运作的整体效能。然而，这种以忠诚和信任为基础的组阁策略也存在潜在的风险。它可能导致一个缺乏专业多样性和批判性思维的内阁，这在全球化和复杂多变的国际环境中可能会对美国的决策质量和政策效果产生不利影响。正如世界上任何国家都可能面临的问题，美国在组阁过程中也需要在忠诚与专业性之间找到恰当的平衡点。具体来看，与他首次执政时依赖传统共和党建 制派不同，特朗普此次选择了更多忠实于自己的支持者，他们共同支持“美国优先”的政策方向。在第一任期中，特朗普曾任命了一些建制派官员，如前国务卿蒂勒森和前防长马蒂斯，但这些官员最终因与特朗普的矛盾而离职。特别是一些官员，如时任司法部长巴尔和时任美军参谋长联席会议主席米利，他们反对特朗普推翻2020年大选结果。与此形成对比的是，虽然特朗普在此次内阁成员选择上提名了有争议的议员为司法部长，选择了在环境和公共卫生政策上有争议的人物，任命福克斯新闻主持人掌管五角大楼，国民警卫队退役的国防部长等等，这些人在专业度以及能力上可能不如第一任时期的成员，但他们对特朗普的忠诚度是毋庸置疑的，且都坚定支持“美国优先”的政策理念。此外，由于共和党在国会两院占据多数，特朗普在政策推进上受到的阻碍更少，这可能使他在政策推进上比第一任期更加迅速和高效。 2）显著的年轻化趋势 在对特朗普政府2.0时期内阁成员的年龄构成进行分析时，可以观察到一个显著的年轻化趋势，这一趋势在80年代出生的成员中尤为突出。值得注意的是，新任白宫发言人更是出生于1997年，这进一步强调了政府团队的年轻化，这种年轻化的现象在内阁级官员中也有所体现。年轻官员的大量涌现，预示着特朗普政府2.0时期的政策制定和执行将带来更多的不确定性，同时也显示出特朗普对于培养新一代政治力量的重视。 3）对内反建制、对外鹰派 特朗普2.0内阁成员的组成鲜明地体现了对传统建制派的背离，并在国际事务中采取了强硬姿态。具体而言，特朗普挑选的内阁成员中，尤其是在对华政策方面，多位成员展现出了坚定的鹰派立场。这些成员的任命预示着美国在与中国的外交互动中可能会采取更为激进的策略。同时，特朗普政府对欧洲盟友的态度也显示出一种强硬的特征，这可能反映出美国在与欧洲的关系中寻求重新定义其战略利益和责任分担。这种政策倾向的转变，不仅对中美双边关系构成深远影响，而且可能在全球政治经济格局中引发连锁反应，从而对国际关系产生广泛的影响。然而，值得注意的是，特朗普在新一任内阁成员的选择上，并未延续以往重用对华强硬派的传统，如未邀请前国务卿、前总统国家安全副顾问以及前国会议员等以对华强硬著称的人士加入。这一 人事变动或许意味着，尽管特朗普政府在对华政策上依旧展现出强硬姿态，但其目标并非直接对抗中国的政治体系，而是在特定的外交和经济领域内寻求一种更为微妙的利益平衡与战