销售费用率略有提升，门店数量仍保持稳定增长

核心观点

• 业绩下滑原因：2024年业绩受销售费用率增长影响出现下滑，主要由于职工薪酬、租赁相关使用权资产折旧费、长期待摊费用摊销等营运成本刚性增长，以及线上线下全渠道销售规模提升和配送费率增长导致第三方平台服务费增加。
• 门店增长稳定：2024年公司整体门店达到5486家，净增370家，门店数量保持稳定增长。有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司稳健发展提供支撑。
• 差异化竞争与多元化布局：健之佳在省会和地市占比相对较高，坪效较高，并向低线城市渗透；线上渠道收入在上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%，非药品类销售占比同业最高（19.5%）。

关键数据

• 2024年业绩：营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。
• 门店数量：2024年净增门店370家，整体门店达到5486家。
• 会员数量：有效会员超2600万人，会员消费接近70%。
• 线上渠道：2024年线上渠道收入同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%。
• 财务预测：预计2025-2027年收入分别101.00/110.50/120.03亿元，同比增长8.80%/9.41%/8.62%；归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，同比增长53.1%/23.3%/12.2%。

研究结论

• 投资建议：持续给予“买入”投资评级，预计公司2025-2027年收入和净利润将保持增长，对应估值18.0X/14.6X/13.0X。
• 风险提示：门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。