请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 羽绒服保持稳健增长，销售费用率如期下降 [Table_Title2] 波司登(3998.HK) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 3998 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价(港元)： 5.76/3.02 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 416.98 最新收盘价(港元)： 3.83 自由流通市值(亿港元) 123.62 自由流通股数(百万) 3227.73 [Table_Summary] 事件概述 公司2022财年上半年（截至2022年9月30日的6个月）收入/归母净利为61.81/7.34亿元，同比增长14.1%/15.0%，剔除商誉减值后的经营利润增长31.3%。董事会宣派中期股息每股普通股4.5港仙，对应年化股息率为2.34%。 分析判断 羽绒服增长稳健，线上、加盟维持较快增长。（1）分业务来看，羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为38.57/18.95/3.40/0.88亿元，同比增长10.2%/32.7%/-18.3%/22.2%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁/其他收入分别为35.22/1.74/0.37/1.24亿元，同比增长8.2%/29.4%/11.0%/61.2%，雪中飞和冰洁加速增长主要由于公司注重线上渠道的拓展，除传统电商品平台外也通过加强直播、短视频等内容获得流量。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为12.20/25.13/1.24亿元，同比增长3.0%/12.2%/61.2%，其中线上销售收入为8.72亿，同比增长31.9%。（4）分内生和外延来看，公司常规零售门店数为3670家、净减少139家（-3.65%），其中直营/加盟分别-163/+24家至1563/2107家，从而推出直营店效/加盟单店出货增长约19%/17%，我们分析这主要由于公司持续优化渠道质量、提升渠道效率：关注现有门店质量提升、关注核心城市及核心商圈的结构性布局，推出旺季店。截至22年9月30日，公司有约500家旺季店，落位主要集中在核心商圈及体育运动场等。公司羽绒服总零售网点中，位于一、二线城市占比28.9%，三线及以下城市占比71.1%。 受贴牌加工业务占比提升毛利率略微下降，但销售费用率也如期下降。毛利率同比下降0.7PCT至50.0%。其中，波司登品牌毛利率同比提升3.9PCT至66.5%。羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为63.6%/20.4%/66.2%/26.9%，同比提高2.2/1.3/-7.4/-1.3PCT。羽绒服毛利率主要受高单价产品销售占比上升、去库存化理想、波司登品牌毛利率提升带动影响，贴牌加工毛利率主要由于成本管理及汇率贬值，女装业务毛利率下降来自受疫情影响导致的部分产品销售折扣调整。销售费用率下降3.5PCT至26.3%，主要由于公司上半财年加强并有效管理终端门店运营以及品牌宣传营销活动费用及其使用效率；管理费用率同比提升0.1PCT至8.5%，主要由于公司精细化管理员工考核激励带动员费用上升；财务费用率同比下降0.1PCT至1.9%，主要由于公司银行存款利息收入、外汇收益以及金融资产理财收益同比增加。其他收入/收入下降1PCT、商誉减值损失计提0.98亿元、所得税率增加4PCT至28%。 公司去库存取得成效。公司存货为34.34亿元，同比下降3.1%，其中原材料同比下降19%、在产品同比下降31%、产成品同比上升6%；而库存周转天数为181天，同比下降31天、稳步改善，主要由于公司坚持维持较低首次订单比例、拉式补货调节机制，优化了库存水平。应收账款同比增长24.5%至45.52亿元，应收账款周转天数同比上升8天至83天。 年轻客群显著提升，新零售渠道运营良好。波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝338万至2324万，会员83万至1107万；在抖音平台新增粉丝45万至544万。30岁以下的年轻消费者占比有明显增长。 投资建议 维持FY22/23/24年收入分别为183/206/231亿元，归母净利23.7/27.5/32.7亿元，EPS 0.22/0.25/0.3元，2022年11月24日收盘价3.83港元对应PE为16.02/13.77/11.61倍，维持“买入”评级。公司受到疫情对线下的冲击影响，但短期加强终端费用管理、长期仍有市占率提升空间：（1）公司持续优化渠道结构，在快反、拉式补货方面优势显著，去库存取得明显成效；（2）未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期证券研究报告|港股公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年11月25日 138410 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 波动。 风险提示 疫情的不确定性影响；开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13589 16214 18331 20574 23144 YoY（%） 11.23% 19.32% 13.06% 12.24% 12.49% 归母净利润(百万元) 1710 2062 2368 2754 3267 YoY（%） 42.09% 20.63% 14.80% 16.33% 18.62% 毛利率（%） 58.63% 60.06% 59.50% 59.57% 59.80% 每股收益（元） 0.16 0.19 0.22 0.25 0.30 ROE（%） 15.44% 16.91% 16.26% 15.91% 15.87% 市盈率 22.48 18.78 16.02 13.77 11.61 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：1港元= 0.91元人民币 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 16213.61 18330.83 20574.10 23143.84 净利润 2062.32 2367.61 2754.30 3267.03 YoY(%) 19.32% 13.06% 12.24% 12.49% 折旧和摊销 0.00 298.61 274.89 253.24 营业成本 6476.43 7423.21 8317.57 9303.05 营运资金变动 0.00 8.88 149.16 168.09 营业税金及附加 经营活动现金流 0.00 2882.99 3465.61 4016.55 销售费用 6171.21 6280.33 6912.90 7662.93 资本开支 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 1203.13 1330.82 1491.21 1620.07 投资 0.00 -2031.32 -2891.32 -3301.32 财务费用 46.64 159.90 193.19 211.68 投资活动现金流 0.00 -2059.49 -2933.58 -3357.67 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -14.09 -28.18 -42.27 -56.36 债务募资 258.34 2579.60 694.07 718.07 营业利润 2334.87 3296.48 3852.42 4557.80 筹资活动现金流 0.00 2394.59 443.58 439.34 营业外收支 398.00 0.00 0.00 0.00 现金净流量 0.00 3218.09 975.61 1098.21 利润总额 2672.15 3108.40 3616.96 4289.77 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 613.38 746.02 868.07 1029.54 成长能力 净利润 2058.77 2362.39 2748.89 3260.22 营业收入增长率 19.32% 13.06% 12.24% 12.49% 归属于母公司净利润 2062.32 2367.61 2754.30 3267.03 净利润增长率 20.63% 14.80% 16.33% 18.62% YoY(%) 20.63% 14.80% 16.33% 18.62% 盈利能力 每股收益(元) 0.19 0.22 0.25 0.30 毛利率 60.06% 59.50% 59.57% 59.80% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 12.70% 12.89% 13.36% 14.09% 货币资金 2502.56 5720.65 6696.26 7794.47 总资产收益率ROA 9.69% 8.77% 8.82% 9.06% 预付款项 净资产收益率ROE 16.91% 16.26% 15.91% 15.87% 存货 2688.19 3093.00 3327.03 3578.09 偿债能力 其他流动资产 182.15 205.93 231.13 260.00 流动比率 2.23 2.07 2.18 2.30 流动资产合计 14736.72 20624.36 24981.29 29946.26 速动比率 1.80 1.74 1.87 2.00 长期股权投资 135.97 271.94 407.91 543.88 现金比率 0.38 0.57 0.59 0.60 固定资产 1758.08 1582.27 1424.05 1281.64 资产负债率 42.55% 45.99% 44.48% 42.90% 无形资产 2456.11 2333.30 2216.64 2105.81 经营效率 非流动资产合计 6547.00 6384.36 6245.43 6128.17 总资产周转率 0.76 0.68 0.66 0.64 资产合计 21283.72 27008.72 31226.72 36074.43 每股指标（元） 短期借款 933.95 3513.55 4207.62 4925.68 每股收益 0.19 0.22 0.25 0.30 应付账款及票据 3283.23 3763.20 4216.60 4716.19 每股净资产 1.12 1.34 1.59 1.89 其他流动负债 1620.78 1832.42 2056.67 2313.55 每股经营现金流 0.00 0.26 0.32 0.37 流动负债合计 6610.10 9972.80 11442.00 13029.57 每股股利 0.12 0.10 0.11 0.10 长期借款 1599.60 1599.60 15