利润增长超预期，销售费用率持续下降

九典制药2024年半年度报告显示，公司利润增长超预期，但营收增速有所放缓。2024H1，公司实现营业收入13.66亿元，同比+12.19%；归母净利润2.84亿元，同比+43.77%；扣非归母净利润2.55亿元，同比+43.24%。单季度来看，2024Q2营业收入7.75亿元，同比+8.31%；归母净利润1.58亿元，同比+31.24%。分业务来看，药品制剂业务收入10.86亿元，同比+7.52%，受集采降价影响增速放缓；全资子公司九典宏阳实现营业收入2.81亿元，同比+31.61%，净利润0.54亿元，同比+87.00%。

公司2024H1毛利率下降4.60pcts至73.14%，主要受集采降价影响。费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为39.98%、2.99%、8.34%、0.56%，同比变动-8.74pcts、-0.61pcts、+0.87pcts、+0.56pcts。销售费用率明显下降主要受益于产品集采放量及营销模式优化，财务费用率提升主要系可转债利息费用增加。净利率同比提升4.57pcts至20.80%。

公司产品矩阵日益丰富，新增药品注册证书7个，原料药品种2个，药用辅料品种6个。截至2024年6月，公司共拥有药品注册证书125个，原料药品种85个，药用辅料品种92个。在外用制剂领域，酮洛芬凝胶贴膏于2023年获批上市并纳入医保目录，2024年有望快速放量。此外，氟比洛芬凝胶贴膏等7个外用制剂产品处于申报生产状态。公司积极推动营销模式转型及院外渠道建设，进一步提升盈利水平。

盈利预测方面，2024-2026年预计公司归母净利润分别为5.28/6.84/8.51亿元，EPS分别为1.08/1.41/1.75元，对应PE分别为20.34/15.70/12.61倍。给予公司2024年25-30倍PE，合理目标价格为27.00-32.40元/股，维持“买入”评级。

风险提示：药品集采价格下降风险、产品销售不及预期风险、行业竞争加剧风险、产品研发进展不及预期风险等。