骨料与水泥：定价权和基础设施推动盈利韧性

39%65%$1472%73%-15.0%-4.4%-7.0%-2.5%3.0%1.1%-5.7%3.0%-2.7%需求百分比 变化百分比 贡献maggie grady miller，注册会计师 * | 股权助理(212) 284-3472 | mgrady1@jefferies.com股权研究 2025年6月5日(212) 336-7260 | jbarone1@jefferies.com图表1 - 储备/替换价值点指向显著上行 29.0%35.0%36.0%菲利普· Ng，CFA* | 股票分析师来源：公司报告，杰富瑞估计图表 3 - 温和衰退情景住宅/其他非住宅基础设施总量 % 变化价格总销售额百分比变化(212) 336-7369 | png@jefferies.com菲奥娜·尚 *| 股权助理(212) 336-7447 | fshang@jefferies.com来源：美国地质调查局，杰弗里斯估计 红色表示经济衰退杰西·巴罗恩，CFA* | 股权分析师 .5.0%4.0%5.0%展示其定价能力的聚合图表4 - 储备/替代价值点指向重大上行来源：Jefferies 估计，Factset，公司报告长期价格长期量储备 /假设EXPN/AMLMTTAMVMC为了帮助确立内在价值，我们正在更新我们的年度骨料储量/水泥替代价值分析，以纳入约5%的稳定状态骨料定价假设和更高的单位盈利能力，并且仍然看到MLM (+65%)、VMC (+73%)、EXP (+39%) 和 TTAM (72%) 的良好上涨空间。随着价格仍然保持在历史常态之上，并且成本通胀从LSD%增长放缓，我们的分析表明，与前几年相比，VMC/MLM 具有更大的上涨空间，并且TTAM 的资产被严重低估。虽然集料行业受周期性最终市场杠杆驱动（30%私人住宅，35%私人非住宅，35%公共基础设施），但价格在历史上即使在需求疲软期、过去的衰退期、快速通货膨胀期和滞胀/通货紧缩期也一直表现出弹性。事实上，自1972年以来，价格每年上涨4.5%，自2018年以来每年上涨约7.5%，自20世纪70年代初以来仅下降两次（1998年和2010年）。这两次下降分别是温和的2%和1%。这包括全球金融危机（GFC），当时尽管集料产量从峰值到谷底下降了35%，但集料价格仍上涨了约15%（2006-2011年）。定价能力归因于资产基础的消耗性、较高的进入壁垒、考虑到产品的高重量价值比而有限的运输半径（卡车约50英里）以及通常仅由2至3家公司高度集中的本地市场。最近，国际参与者以及其他在美国上市（如CRH、KNF等）的小型参与者受到投资者对其整体业务更多的审视，特别是对骨料定价/利润率的审视，这提高了管理层对骨料业务和定价的关注。地质条件限制了市场上骨料（碎石、建筑砂和砾石）的供应。天然硬岩（即花岗岩）主要局限于一条横跨大半个东海岸的断层。较软的石灰石也有限，但分布面积更广。这种有限且不断减少的岩石供应在整个周期中赋予了生产商额外的定价能力，即使行业出货量和需求下降也是如此。此外，尽管整个美国行业的尽管需求背景有所放缓且利率环境较高，骨料生产商持续展示定价能力，单位盈利能力和ASP合并至新的高点。MLM & VMC预计2025年MSD-HSD定价将增长，较过去几年两位数的增长有所放缓，但仍显著高于~4-5%的历史区间，因为行业几年前实施了年中提价，行业整合加剧，以及行业采取“价值优于数量”的定价方法，从而改善了行业定价纪律。虽然股票相对于我们的覆盖范围表现良好，MLM和VMC的市盈率维持在健康的水平（~16x 2025E EV/EBITDA），但我们仍认为从当前水平有显著的上行空间。我们相信，在不稳定的宏观背景下，我们大部分覆盖范围内的公司将难以增长且易受定价压力/价格成本压缩的影响，随着房地产放缓，骨料行业具有坚实的防御特性，通过运营/定价驱动的高于预期的增长，并受益于私营建筑行业的周期性上行。请参阅本报告第21至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。聚合物与水泥：定价能力与基础设施推动盈利弹性 $280$2011.5%$907$5501.5%$24$141.5%$462$266当前股份假设替换价值价格每股N/A 39%65%72%73%%上行空间股票 2综合价格保持弹性，自1970年代以来每年增长4.5%，在那段时间内仅下跌过两次。 0%5%10%15%20%25%图5 - 合计美元/吨（同比增长率）年增长率行业高度分散，地方市场通常由少数几家大型供应商（2家或3家）提供服务。这主要是由于采石行业资本密集，建立和运营一个新的采石场需要大量投资。此外，还有漫长的许可流程，限制了大多数地区的采石场数量和规模。这些因素加上较小的运输半径（即卡车50英里），形成了地方寡头垄断，具有强大的定价能力。自上次周期以来，这些结构性动态已随着更多的整合和由IIJA主导的需求可见性提高而进一步加强。.来源：公司数据，杰富瑞请参阅本报告第21至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。自2022年以来，价格势头仅有所加速，因为该行业开始实施年中提价，我们相信这将从历史速度重新基准提价幅度。在2022年、2023年和2024年运营成本急剧上升（MLM分别为+14%、+8%和+9%，VMC分别为+15%、+11%和10%）后，该行业开始积极推高价格以跟上通货膨胀。这导致MLM的价格大幅加速（2022年：+11%；2023年：+19%；2024年：+10%）和VMC（2022年：+10%；2023年：+16%；2024年：+11%）。预计2025年价格将增加MSD-HSD%，倾向于高端范围，并可能因年中提价带来上行空间，这是从近期DD%提价的高温速度下调，但仍远高于历史常态+4-5%。与提价减速相对应，成本/吨预计将从近期HSD-LDD速度同等甚至更大地减速。MLM/VMC预计2025年成本/吨将增加LSD-MSD，但我们认为倾向于LSD，因为柴油和其他类别有望实现年同比通缩。 MLMVMC自1972年以来行业平均值。 .7%14%.来源：公司数据，杰弗里估计来源：公司数据，杰富瑞图6 - 2024年MLM按组成部分对总收入的成本图 7 - MLM 的总计成本/吨估算D&A能量内部运费成本项目劳动维修 + 合同服务 + 物资 27.0%外部货运内部运费能量D&A其他库存积压带库存积压的总计不含库存积压的总计2025e成本/吨三年来的HSD-LDD%年度成本/吨和现金成本/吨对骨料价格上涨，成本正在趋于平稳。MLM指导成本为+MSD%，而VMC指导成本为+LSD-MSD。2025年第一季度成本/吨低于这些预测明显。MLM的2025年第一季度成本/吨同比增长仅为+2.7%，包括2800万美元的库存费用（不包括库存费用为-1.9%），预计将在第二季度的末尾完成，而VMC的现金成本/吨同比下降2.7%。两家公司都指出，由于时间/天气延误，成本可能从第一季度推迟到今年其余时间。然而，查看骨料的成本组成部分，成本/吨正在追踪每家公司的指导低端或以下。图7突出了骨料的主要成本类别。劳动力仍然在通货膨胀，但显然已经从COVID时期的速度下降，因为劳动力市场已经放宽。运费相对温和（卡车运输~持平，铁路根据PPI数据+LSD%）。查看维修、合同服务和供应，我们使用CAT的建筑部门的定价估计作为替代，并发现了今年LSD%下降的预期。最后，对于能源，我们使用了柴油价格。总之，我们发现成本/吨可能至少比我们现有的估计低~150个基点，并支持我们的观点，即MLM/VMC将随着第二季度收益一同提高指导价。我们还会指出，我们的估计可能相对保守，因为与2024年的平均水平相比，现货柴油价格下降了LDD%，而我们的分析中使用了-6%，而MLM在其电话会议中指出，合同服务下降了LDD%，供应下降了MSD%，而我们的估计约为2.5%。请参阅本报告第21至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。在2022年初，高价被更高的成本（如柴油）所抵消后，强劲价格的一致性导致综合盈利能力显著改善。我们预计2025年将是MLM和VMC的GP和现金GP/吨连续第三年实现DD%增长的年份。尽管综合产量低迷，预计有机产量将略有上升，而并购吨位将对ASP/盈利能力产生拖累。与前两年同时存在两位数价格和两位数成本不同，预计2025年价格涨幅将有所放缓，但成本降幅将更大。随着价格持续上涨，成本通胀仍处于LSD%范围内，我们预计单位盈利将从HSD%提升至LDD%，持续到2026年。在更长期间的利率环境下，我们发现综合产品特别具有吸引力，MLM和VMC预计将实现DD EBITDA增长，有机产量保持相对稳定。 19.0%$2.682.1%$2.74$3.81-2.4%$3.7210.0%$1.411.4%$1.4312.0%$1.691.4%$1.727.0%$0.99-5.7%$0.9314.0%$1.989.8%$2.1711.0%$1.552.0%$1.58$0.25100.0%$14.123.0%$14.551.3%$14.294.7%$14.78.图 8 - VMC 的综合现金成本/吨估算来源：公司数据，杰弗里估计成本百分比 2024 成本/吨 同比增长率 2025 成本/吨成本项目劳动维修 + 合同服务 + 消耗品 31.4%外部货运内部运费能量其他总计2025e成本/吨 .1,500,0001,700,0001,900,0002,100,0002,300,0002,500,0002,700,0002,900,0003,100,0003,300,0003,500,000.$1.00$2.00$3.00$4.00$5.00$6.00$7.00$8.00$9.002010201120122013图9 - 累计价格加速图表10 - 机器学习模型聚合利润率/吨美國骨料生產量（短噸）来源：公司数据，杰弗里估计为确定骨料和水泥资产的内在价值，我们对每家公司的骨料储量进行了现金流量折现分析，并使用了美国水泥资产的替代价值，从当前水平来看，这为MLM (+65%)、VMC (+73%)、EXP (+39%)和TTAM (+72%)带来了显著的上行空间。骨料定价的加速和预计盈利能力的改善，加上并购带来的更高储量，也提升了储量相对于我们去年完成的分析的价值。我们保持了产量 (+1.5%) 和定价 (+5%) 的假设不变，但将成本降低了50个基点至3.5%。VMC在单位基础上拥有最宝贵的储量，凭借其行业领先的每吨现金毛利，2025年JEFe为11.81美元。尽管MLM/VMC的每吨现金毛利存在一定差距，MLM 2025年每吨现金毛利JEFe为10.66美元，但在全包毛利/吨的基础上，差距要小得多，仅约4%。分析表明，MLM和VMC的股价有显著的上涨空间。我们估计MLM的合计储量价值约为560亿美元，隐含的估值约为2026年预期EV/EBITDA的28倍。包括其水泥资产、下游企业（我们估值为2026年预期EV/EBITDA的8倍）以及我们估值为2026年预期EV/EBITDA的10倍的水镁石板块，我们的分析表明MLM的当前股价有65%的上涨空间。我们假设其水泥资产的价值超过同行，重置成本约为每吨1100美元，略高于其南德克萨斯水泥厂和下游资产最近的剥离成本（每吨1000美元）。这可能仍然低估了其价值，因为其在米德洛西恩的剩余水泥厂服务于更好的市场（达拉斯-沃斯堡），价格和利润率更高。对EXP的类似分析假设其熟料重置成本为每吨1000美元来源：美国地质调查局，杰弗里斯估计 红色表示经济衰退储备价值与重置成本指向显著的上行请参阅本报告第21至27页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。美国骨料生产（千吨） ....来源：公司数据，杰弗里估计图15 - EXP各部分之和（百万美元，每股数据除外）图12 - 多层次营销总和（百万美元，每股数据除外）来源：公司数据