2022半年报点评：压力期水泥展现盈利韧性，骨料销量超预期增长

维持“增持”评级。公司上半年实现收入143.89亿元，同降2.41%，归母净利15.87亿元，同降34.92%，符合预期。Q2公司水泥业务在量价双重压力下保持领先行业的水泥吨盈利，同时骨料等非水泥业务加速增长。但22年水泥量价承压幅度超出预期，下调22-24年EPS至2.05(-0.65)/2.46(-0.53)/2.74(-0.51)元，同步调整目标价至22.55元。 受华东疫情影响，Q2销量承压。22H1公司实现水泥熟料销量2933万吨，同降21.50%，其中Q2实现销量1573万吨，同降25.04%。水泥整体销量承压明显。我们认为一方面源于Q2公司受到疫情冲击华东市场需求断崖，同时部分东部供给反灌华中，造成市场冲击。另一方面，6月以来水泥价格大幅回落之下控制出货体量。7月以来华东及周边市场发货环比有所回暖，西南市场通过延长错峰稳价为主。 水泥盈利稳健，能耗水平领跑。22H1公司水泥吨毛利维持在89元，销量下滑、燃料成本上升等原因导致吨成本同比+47元/吨，多重压力保持领跑行业的盈利。预计公司综合吨熟料煤耗水平在105千克标煤，在煤价高出同期400-500元/吨背景下，单耗优势被进一步放大。 Q2骨料销量超预期，“水泥+”业务亮眼。22H1公司骨料销售2485万吨，同增54%，其中Q2实现销量1526万吨，产能利用率加速爬坡，阳新亿吨项目投产后将进一步加快骨料产能释放。22H1非水泥业务EBITDA占比已达35%，加速成为业绩增长的“第二极”。 风险提示：疫情反复、原材料涨价、重大工程推进不及预期。