任天堂的成功能否使其成为日本市值最大的公司？

1,164.92,538.33,310.7239.47298.00409.001,165.02,089.02,388.0FY3/26EFY3/27E10.2x4.7x3.6x 3,919.8507.002,600.0FY3/28E3.0x 中村春樹 CFA ^ | 股票分析师+86(0)10 8888 8888 | snakamura@jefferies.com阿图尔·高伊尔，CFA* | 股票分析师65 6551 3965 | agoyal@jefferies.com 远景：任天堂株式会社可持续发展很重要请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。投资逻辑 / 我们的不同之处本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。•我们的市盈率是20,220日元，这是每股收益19,200日元（财年3/27每股收益640日元，市盈率30倍）和每股超额现金（1,020日元，或总现金+短期投资的50%）的总和。•任天堂拥有游戏行业中最强大的IP组合，在我们看来。而且它的收益具有内在的周期性。随着市场预期未来两年的利润低于今年，在我们看来是新的周期之前，我们认为风险/回报相当有利。公司目标：(1) 减少其环境负担；(2) 持续关注\"绿色采购\"，确保有毒物质不包含在其产品中；(3) 推广使用植物墨水和挥发性有机化合物(VOC)墨水进行印刷物品；(4) 保持环保实践，包括通过审查其物质管理流程来维持\"绿色供应商\"认证标准。基本情况¥20220, +67%我们的基准情况PT为20,220日元，这是19,200日元/股（ FY3/27每股收益640日元，市盈率30倍）的收益价值加上超额现金/股（1,020日元，或B/S上总现金+短期投资的50%）的总和。向管理层提问：（1）在管理层看来，哪家公司为任天堂提供了良好的标杆，值得其效仿？（2）它是否将良好的治理评分作为管理层薪酬的一部分？TSE改革： (1) 你如何看待TSE的要求（关于资本成本）？ (2) 投资者就此事向你提出了哪些问题？ (3) 你目前的回应是什么？ (4) 任天堂可以在哪些方面做得更好？材料问题 - 环境：以任天堂IP（包括马里奥和塞尔达）为核心开发和运营视频游戏软硬件的公司，已启动各种举措以减少其环境影响力。2021年，该公司发布企业社会责任报告，以展示其对可持续发展的承诺。 我们的上行情景PT为29,530日元，这是28,010日元/股的收益价值（财年3/27e每股收益800日元[相对于基准案例上涨25%]和35倍市盈率）与1,530日元/股的超额现金（75%）的总和。如果Switch2的终身业绩表现优于Switch（在每股收益方面高出20-30%），它可能会将周期峰值推向远高于先前周期峰值收益的水平。上行情景¥29530, +144% 催化剂下行情景¥12510, +3%我们的下行情景PT为12,510日元，这是每股收益价值12,000日元（财年3/27e EPS为480日元[25%低于基准案例]和25倍市盈率）与每股超额现金510日元（25%）的总和。如果Switch 1的周期性下滑比我们的预期更快和/或如果Switch 2的新游戏推出，在数量或质量上不如Switch 1，那么EPS可能比我们的预期低25%。•通常，我们预计任天堂会保守地指导，然后在随后的季度超越预期。我们预计这种模式每年都会重复。•2025年6月5日开始销售NS2。•NS2首周末销售初值；或当年达到5m或10m的基准时。 2 ...图4 - 任天堂 - 估值来源：Jefferies估计来源：公司数据，Factset，Jefferies估计图1 - 野村证券预测 新与旧图3 - 我们的预测与共识Yen bn收入GPOPNPEPS (¥)切换假设总H/W（百万）总安装基础 (百万人)Switch1 硬件 (mn)开关1安装基础（mn）Switch2 硬件（mn）切换2安装基础（mn）转换比例（x）切换2结比例(x)总S/W（百万）Switch1 软件版本 (mn)Switch2 软件 (mn)按细分部门划分的收入1. 专业平台2. 智能设备（移动端），电影，IP相关，视觉内容3. 玩纸牌按分段统计的GP1. 专业平台2. 智能设备，IP，版税来源：公司数据，杰富瑞估计杰夫预测 vs. 一致预期Yen bn收入OPOPM (%)NPEPS估值 @ 30x 下一年度每股收益+现金的50%当前价格目标价(30x 每股收益 + 过剩现金)目标价（30x FY3/27e EPS）ADR基于PER的估值（¥）PER倍数xFY3/27e NP (亿元)O/S股份不包括财政赤字 (# mn)eps - fy3/27e (¥)超额现金/每股(元)现金+流动资产（亿日元）O/S股份不包括财政赤字 (# mn)现金 / sh (¥)总现金%请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .20,220..20%19%13%24%24%26%20%37%图8 - 季度数字销售比例图6 - 任天堂Wii主机发售期间股价：2006年7月 - 2007年12月请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。来源：公司数据，杰富瑞估计来源：Factset，Jefferieseps - fy3/27e (¥)1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4QFY3/18 FY3/19 FY3/20 FY3/21 FY3/22 FY3/23 FY3/24 FY3/25本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。即使任天堂为这一年建立起生产1500万台Switch 2的产能，需求在几个月/季度内也可能超过供应。这种情景可能会带来有利的股价反应，类似于我们在 (1) 2006-07 年推出 Wii 时看到的反应（上市 18 个月内股价上涨了 3-4 倍）和 (2) 2017-18 年推出 Switch 时看到的反应（上市 12 个月内股价上涨了 2 倍）。在2006-07年wii发售期间，股价在发售后的18个月内上涨了3-4倍。至于2017-18年switch发售期间，股价在发售后的12个月内上涨了2倍。展品5 - 价格目标敏感性表目标价来源：Jefferies est. 假设多余现金/股息(¥)为¥1,020(基本情况假设) .38%35%22%53%56%39%32%50%47%43%35%50%53%49.3%40.1%57%47%54%45%60%59%54%43%63%来源：Factset，Jefferies数字销售比例图7 - 任天堂Switch发布期间的股价：2017年1月-2018年3月 4这是平台公司（索尼/任天堂）游戏业务利润持续增长的最大驱动力之一；我们相信还有巨大的上行潜力空间。 .来源：公司数据，杰富瑞估计请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。图9 - 任天堂 - 财务摘要P&L¥ b收入收入成本毛利润销售、一般及行政费用营业利润利息费用其他成本税前所得税净利润O/S股按除權後計算（百萬）EPS (¥)DPS (¥)增长 & 利润 & 倍数收入增长GP增长率OP成长NP生长GPMOPMNPMPERPBR自由现金流收益率（%）股息收益率D&A其他NWC变化CFO资本性支出其他CFI已支付股息其他CFF净现金流变化FCF现金+准现金/股本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。现金流（¥b）净利润 任天堂株式会社分析师认证：投资建议记录公司估值/风险买入 - 描述我们预期在12个月内提供15%或更高总回报（价格增值加上收益率）的证券。公司描述任天堂株式会社(《马拉喀什协定》第3条第1款e项和第7条)杰弗里茨评级说明CS - 覆盖暂停。Jefferies 已暂停对该公司的覆盖。NC-不涵盖。Jefferies不覆盖这家公司。我，阿图尔·高oyal，特许金融分析师，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对所涉证券（公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。我，中村俊樹，特许金融分析师，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我就相关证券（或公司）的个人观点。我还证明，我的任何一部分报酬都不曾、现在或将来与本研究报告中所表达的具体建议或观点有任何直接或间接的关系。请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。和所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师（员）的部分薪酬基于公司的整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据需要进行研究更新，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告将根据分析师的判断在不定的时间间隔内发布。我们的基准案例PT为20,220日元，这是19,200日元/股（FY3/27每股收益640日元，市盈率为30倍）的收益价值加上超额现金/股（1,020日元，或资产负债表上总现金+短期投资的50%）的总和。假设Switch 2的推出时间是2025财年，点燃1P软件系列迭代，我们预计收益将超过FY3/27e的先前高点6300亿日元。推荐已发布 推荐已分发非美国分析师的注册：Atul Goyal, CFA受雇于Jefferies新加坡有限公司，Jefferies LLC的非美国附属机构，并且未在FINRA注册/具备研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及对研究分析师与目标公司沟通、公开露面和持有交易证券的限制约束。持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益率）为正15%或负10%的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益率）为负10%或更低的证券。对于评级为买入且平均证券价格持续低于10美元的证券，预期的总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内为20%或更多，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于评级为持有且平均证券价格持续低于10美元的证券，预期的总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内为正负20%。对于评级为表现不佳且平均证券价格持续低于10美元的证券，预期的总回报（价格上涨加上收益率）在12个月内为负20%或更低。NR - 投资评级和目标价已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。风险：任天堂Switch已过了巅峰期，面临周期性逆风，其绑定量持续下降。如果周期性下滑快于我们的预期，且Switch 2软件销量未达市场预期，2025年可能会出现逆转。任天堂株式会社在全球范围内开发、制造和销售家用视频游戏硬件和软件，从事家庭娱乐业务。它最著名的是其知识产权，包括马里奥、塞尔达传说、宝可梦等。在过去5-10年间，它也建立了新的知识产权。过去，任天堂的游戏仅在自家平台提供。目前，任天堂的硬件平台Switch是公司收入和利润的关键驱动力，而移动游戏在其整体业务中只占很小一部分。非美国分析师的注册：Shunki Nakamura, CFA受雇于Jefferies (Japan) Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，并且未在FINRA注册/获得研究分析师的资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA成员公司）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易的限制。 62025年6月5日 上午11:37 2025年6月5日 上午11:37 09/06/202209/23/2024杰弗里特许经营选择可能阻碍我们实现价格目标的风险估值方法论本报告提及的其他公司买入：¥70,000.0010月22日 1月23日 4月23日 7月23日买入：¥10,240.00杰弗里斯公司分配评级的做法可能包括以下因素：市值、到期日、增长/价值、波动性和未来12个月的预期总回报。价格