市场策略
策略观点： 市场韧性
- 宏观： 关税冲击令中国经济放缓，但总体影响小于预期。在中美谈判窗口期内，中国政策将保持平稳，股汇可能持续展现韧性；在双方初步达成协定迹象出现后，在经济再平衡框架下中国可能考虑加大财政刺激与消费提振，股汇可能迎来新一轮上涨。关税冲击和移民政策将导致美国经济小幅滞涨，美联储短期保持观望。美国政策环境可能在第四季度改善，包括贸易协定达成、通胀见顶回落、美联储降息和白宫重心回到减税去监管。美国经济增速可能在明年一季度企稳回升。美元短期仍有贬值空间，美债收益率可能先高后低。
- 科技： 谨慎乐观，尽管受到关税扰动和全球宏观不确定性影响，海外/国内科技产业链龙头1Q业绩普遍表现好于预期，主要受益国内补贴、手机/PC需求稳定和AI服务器出货量持续增长。展望2Q淡季收入和毛利率指引较为分化，消费电子海外需求增速放缓，GB200出货加速和海外算力投资延续。在近期关税缓和、海外龙头季报超预期以及3Q新品发布临近的背景下，预期下半年科技板块估值修复有望延续。
- 智能手机/PC： 品牌端(苹果/小米)受益国内补贴、618促销和新品备货，预计苹果链(立讯/瑞声/大立光)收入增速5-15%，安卓端(小米/高通/联发科)增速10%-15%，看好明年折叠iPhone周期。
- 服务器： 全球CSP资本开支维持较高增速水平，GB200出货加速，OEM(工业富联/华勤/广达)、连接器(鸿腾/安费诺/泰科）和散热零部件(比亚迪电子/奇鋐/双鸿)指引下半年相关收入增速50-100%。
- MR产业链： 全球AI眼镜1Q销量同比增长200%以上，预计下半年Meta/小米/阿里/三星等新品上市，看好Meta/三星新形态新品。
- 汽车电子： AI大模型和硬件降本有望推动智驾渗透率快速提升，看好车载零部件持续增长（传感器/域控/连接器/显示屏/声学）。
- 推荐： 小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）和比亚迪电子（285 HK，买入）。
- 半导体： 在地缘政治和关税等不确定因素影响下，我们认为国产替代的趋势会继续加速，而涉及人工智能方面的自主可控将是重中之重。我们依旧看好人工智能主线和半导体产业链自主可控主线。
- 全球AI基建持续加速，中资云厂商奋起直追： 全球AI基础设施投资动能强劲，2025年一季度，北美四大云厂商（亚马逊、Meta、谷歌、微软）资本开支达730亿美元，同比增长63%，维持高位。AI应用场景从训练拓展至推理，算力投资从GPU延伸至网络、存储、冷却与电源等中游环节，产业链全方位扩容趋势明确。与此同时，中国云厂商正在加速追赶。阿里、腾讯、百度合计一季度资本开支达550亿元人民币，同比增长翻倍。
- 英伟达数据中心强势领跑，带动中游链条补库周期： 英伟达2025财年一季度营收达441亿美元，同比上涨69%，其中数据中心营收占比达89%，Blackwell平台贡献其算力收入的70%。
- EDA出口禁令加速国产替代，具备自研能力者有望受益： 美国政府宣布禁止Synopsys、Cadence及Siemens等EDA巨头向中国出售软件，标志中美科技脱钩进一步升级。
- 推荐： 地平线机器人（9660 HK）、黑芝麻智能（2533 HK）、北方华创（002371 CH）、韦尔股份（603501 CH）、中际旭创（300308 CH）、贝克微（2149 HK）。
- 互联网： 回顾5月，1Q25业绩期中大多数互联网公司的利润水平均符合及好于预期，而引发市场担忧的主要是交易型平台（如本地生活、即时零售）竞争加剧导致盈利增长能见度下降。
- 在线游戏： 头部游戏公司基本面改善，预计腾讯/网易FY25游戏收入同比增长12%/10%，业绩具备较高确定性。
- 在线广告： 关注AI/微短剧/小游戏带来增量变化，建议首选能够通过AI持续提高广告解决方案ROI并能够获取增量行业广告预算的平台，包括腾讯、快手、哔哩哔哩。
- 电商： 网上零售额同比增速4月环比3月略有降速，但仍具韧性，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为24.3%。
- OTA： 旅游需求具备韧性、出境游增长仍然强劲，预计携程及同程2Q25业绩将具备韧性。
- 推荐： 腾讯（700 HK）、阿里巴巴（BABA US）、网易（NTES US）、腾讯音乐（TME US）、快手（1024 HK）、携程（TCOM US）。
- 软件及IT服务： 宏观不确定影响下，行业基本面展望并未结构性乐观，而核心业务增长展望强化的公司（如微软）及业绩好于市场此前较为保守预期的公司表现好于行业。
- 公有云： 美国云厂商云业务营收增速整体维持强劲，微软云业务展现重新加速趋势，AI云业务营收增长仍强劲。
- 海外软件： 关注生成式AI应用落地及变现进展，AI仍是全年投资主线，但受益路径有望从AI芯片以及AI公有云进一步传导到更多应用场景。
- 推荐： Salesforce（CRM US）、金蝶国际（268 HK）。
- 医药： 受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。
- 推荐： 信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、诺诚健华（9969 HK）。
- 食品饮料、美妆护肤： 在当前内部经济复苏基础尚不稳固、外部贸易环境持续波动的双重不确定性下，预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。
- 推荐： 农夫山泉（9633 HK）、巨子生物（2367 HK）。
- 可选消费： 5月的消费数据非常强劲，对比4月，各子行业都有大幅反弹，主要受惠于五一客流、单价和折扣较好。
- 推荐： 瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)、达势股份(1405 HK，买入)、安踏(2020 HK，买入)、特步(1368 HK，买入)、江南布衣(3306 HK，买入)、波司登(3998 HK，买入)、JS环球(1691 HK，买入)。
- 汽车： 五月多家车企发布一季度业绩，整体质量较高，5月行业整体销量持续超预期，理想和鸿蒙智行销量进一步回升，零跑出口持续加速。
- 推荐： 吉利汽车：下半年进入新的产品周期，战略整合的协同效应和成本控制能力有望显著增厚公司利润；小鹏汽车：销量持续超预期，下半年多款新车陆续推出有望不断催化股价表现。
- 房地产和物管： 乐观。重点开发商5月合同销售额同比-11%，月环比+15%，符合预期。对二季度地产板块表现维持乐观预期。
- 推荐： 华润置地、龙湖集团、贝壳（BEKE.US）、华润万象生活 (1209 HK)、绿城服务 (2869 HK)、保利物业 (6049 HK)、滨江服务(3316 HK)、万物云(2602 HK)。
- 保险： 寿险NBV稳健增长仍以价值率提升为驱动；财险龙头基本面向好夯实配置价值。
- 推荐： 中国财险 (2328 HK)、友邦保险 (1299 HK)、众安在线(6060 HK)。
- 资本品： 继续看好挖掘机上升周期。
- 推荐： 三一重工（600031 CH, 买入），恒立液压 （601100 CH, 买入），潍柴动力（2338 HK/000338 CH, 买入）。
