终止对泰克芬控股的股票研究覆盖

2025年6月5日 土耳其 股票 工业集团 TekfenHolding(TKFENTI) 股票研究覆盖终止 ◆我们因资源重新分配而终止对TekfenHolding的覆盖 ◆我们最终目标价格是TRY110.00（此前为TRY46.20），我们的最终评级为持有 汇丰银行决定因资源重新配置而终止对TekfenHoldings的权益覆盖。 请注意，您不再应依赖对此公司的任何先前研究、评级、目标价格或估计。 保持持有 110.00 目标价格（土耳其里拉） 46.20 上一个目标（尝试） 108.60 股价（里拉）市+场1数据.3% 市上值行（万/下亿行里拉）40,182 自由漂浮30% IAS29下的新估计：我们介绍了根据IAS29（通货膨胀会计）的预测（2025-27e），因此它们 市（值截（至百20万25美年元6月）3日） 1,026 BBG TKFENTI 与我们的先前非IAS29估计不可比。在合并层面，我们预计2025e的营业收入将同比下降23%，2026e将保持稳定，2027e将上升5%。我们预计合并EBITDA利润率将从2025e的5.3%上升至2 3mADTV(USDm)39RICTKFEN.IS 财务和比率（土耳其里拉） 027e的8.3%。我们预测2025年净利润将收缩76%（2025年第一季度亏损73.3亿里拉），但将从低基数稳步恢复至2027年的173亿里拉。我们假设2025-27e的股息支付率将维持在30%。杠 年to12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e汇丰银行每股收益1.090.343.514.67 杆率将在2025e上升至2.6倍（从2024年的1.4倍），我们预计到2027年末将下降至1.7倍。 汇丰银行每股收益（前值）7.7713.47 nana 修改（%）-85.9-97.5nana 共识每股收益7.779.8116.35- PE(x)99.4322.030.923.3 股息率（%）0.30.11.01.3 市盈率/息税折旧摊销前利润13(.x9)12.88.75.8 估值方法、目标价和评级：我们继续使用美元计价的SOTP模型评估Tekfen公司。我们将三 净资产收益率(%) 1.50.42.93.1 个业务板块的企业价值相加，并扣除合并净债务，以估计我们的NAV。我们应用了20%（从30%）的NAV折价，使得目标公平价值为每股2.82美元（从1.71美元），或110.00土耳其里拉 （之前为46.20土耳其里拉），使用美元兑土耳其里拉即期汇率39.13（之前为27.05）。我们 的最终目标价格隐含1.3%的上行空间，我们的最终评级为持有。 52周价格（土耳其里拉） 170.00 102.00 上行风险：(1)订单获取和执行超出预期；(2)在关键现有项目交付时录得意外利润和/或已录得成本超支大幅逆转；(3)更好的宏观经济环境提升了新项目授标的预期；(4)土耳其和出口市场的化肥需求和价格更强劲；(5)土耳其市场竞争缓和且原材料更便宜，支持超出预期的利润率 ；(6)新业务战略执行成功。 34.00 06/2412/2406/25 目标价格：110.00 高：150.00低：47.08当前：108.60 LSEGIBES、HSBC估计 CenkOrcan* 航空与工业品分析师 汇丰银行投资证券股份公司cenkorcan@hsbc.com.tr+902123764614 下行风险：(1)重大干扰导致现有建设项目延误；(2)订单摄入弱于预期；(3)土耳其及海外现 大卫·约翰*关联 班加罗尔 有建设项目定价的成本增加、冲销以及/或收款延迟的风险；(4)国内化肥产品价格下跌幅度高 于预期导致利润率降低；(5)土耳其市场竞争加剧；以及(6)无法执行商业策略。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，根据FINRA法规未注册/未获得资格 16-19六月，伦敦五月花酒店 注册 GCC交流会议2025 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一起阅读，并且与免责声明一起阅读，免责声明是报告的一部分。 报告发行人：汇丰投资商品公司 请访问：HSBC全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：Tekfen控股握 财务报表 年to12/2024a 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 0.7 12.8 0.9 322.0 1.0 -2.1 0.1 0.6 8.7 0.7 30.9 0.8 6.4 1.0 0.5 5.8 0.6 23.3 0.7 7.3 1.3 年to 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 损益摘要(TRYm)收入58,19058,54969,63783,690每股收益2,7243,1134,6936,942折旧与摊销-2,219-2,821-3,724-4,704营业利润/EBIT-161-377182,068净利息-1,282-2,453-841-1,035PBT3464833,5224,879汇丰银行税后利润3464833,5224,879税收67-338-2,015-2,908净利润4041251,3001,727 EV销售额0.6市盈率/息税折旧摊销前利润13.9EV/IC1.2PE*99.4PB1.3自由现金流收益率（%）5.5股息率（%）0.3 基于汇丰银行每股收益（稀释） 汇丰银行净利润 404 125 1,300 1,727 ESG指标 现金流摘要（TRYm）PAT 414 145 1,507 1,970 用于剥夺的adj 2,219 2,821 3,724 4,704 其他adj 961 3,452 5,929 6,925 运营现金-应付账款 3,594 6,418 11,160 13,600 WC改变 3,181 831 -689 -912 经营活动产生的现金流量 5,208 3,886 6,471 7,473 净资本支出（固定资产） -2,332 -2,192 -2,514 -2,953 运营自由现金流 2,876 1,695 3,957 4,520 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%) 8 5.3 12.5 50 12/2024a 净利息 自由现金流（税后） -666 2,211 -2,524 -829 -1,385 2,571 -1,607 2,913 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 489.8 能源强度* 358.0 CO2减产政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入的百分比13.6员工流动率(%)11.2多样性政策是 资产负债表摘要（TRYm） 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，以美元‘000为单位计算收入 发行人信息 无形固定资产有形固定资产流动资产 现金和其他总资产 经营负债总债务净债务股东权益投入资本 898 29,211 29,229 9,443 65,874 18,495 13,154 3,711 30,466 31,400 1,247 39,920 30,193 9,814 80,125 18,174 17,832 8,017 39,193 43,372 1,543 50,076 36,217 11,948 98,292 20,236 22,003 10,055 49,784 55,652 1,839 60,600 43,411 14,740 117,875 23,156 26,568 11,828 60,803 67,954 股票价格(TRY) 目标价格(土耳其里拉)RIC(股票) 彭博社（股票）市值（百万美元） 108.60 110.00 TKFEN.ISTKFENTI 1,026 自由漂浮部门 国家/地区分析师 联系 30% conglomerates 土耳其岑克·奥尔坎 +902123764614 比率、增长和每股分析 年to12/2024a12/2025e 收入 每股收益营业利润PBT 汇丰银行每股收益 34.9 n.m. n.m. n.m. n.m. 0.6 14.3 n.m. 39.4 -69.1 18.9 50.8 n.m. 629.6 942.1 20.2 47.9 187.9 38.5 32.8 同比%变化 比率(%) 12/2026e12/2027e 价格相对 167.30 147.30 127.30 107.30 87.30 67.30 47.30 27.30 7.30 202320242025 167.30 147.30 127.30 107.30 87.30 67.30 47.30 27.30 7.30 收入/IC（x）投资回报率ROE ROA EBITDA利润率营业利润率 息税折旧摊销前利润/净利息(x)净资产债务比 净债务/EBITDA(x)运营净债务的CF每股数据（TRY） 每股收益（diluted） 汇丰银行每股收益（稀释）DPS 账面价值 2.11.61.41.4 2.20.20.81.5 1.50.42.93.1 6.11.82.92.9 4.75.36.78.3 -0.3-0.11.02.5 2.11.35.66.7 12.020.219.819.1 1.42.62.11.7 140.348.564.363.2 1.090.343.514.67 1.090.343.514.67 0.330.101.051.40 82.34105.93134.55164.33 TekfenHoldings Rel到ISTANBULCOMP 来源：汇丰银行备注：定价时间为2025年6月3日收盘价 IAS29项下的新预测 我们的2025-27年预测反映了IAS29的实施，因此与我们的先前预测不可比。在合并层面，我们预计2025e年营收将同比下滑23%，2026e年保持不变，2027e年将增长5%。我们预计合并EBITDA利润率将从2025e年的5.3%上升到2027e年的8.3%。我们预测2025e年净利润将萎缩76%（2025年第一季度亏损7.33亿土耳其里拉），但将稳步从低基数恢复到2027年的17.3亿土耳其里拉。我们假设2025-27e年股息支付率将维持在30%。杠杆率在2025e年从2024年的1.4倍上升到2.6倍后，预计到2027年年底将下降至1.7倍。 Tekfen：合并IAS29预测 20242025e 2026e 2027e 实际同比变化 新/同比增长 新/同比增长 新/同比增长 TRYm IAS29(真实) 旧新 旧(真) 旧新 旧(真) 旧新 旧(真) 收入 58,190-7% - 58,549 --23% - 69,637 -0% - 83,690 -5% 调整后ebitda 2912牛米 - 3,238 - -15% - 4,846 - 25% - 7,121 - 28% EBITDA(共同定义) 2724n.m. - 3,113 - -13% - 4,693 - 26% - 6,942 - 29% ebitdamg（共同定义） 4.7% 6.4% - 5.3% - 0.6% - 6.7% - 1.4% - 8.3% - 1.6% 净利润 404n.m. - 125 - -76% - 1,300 -n.m. - 1,727 - 15% DPS 0.33n.m. - 0.10 - -70% - 1.05 -n.m. - 1.40 - 33% 现金红利 123n.m. - 37 - -70% - 390 -n.m. - 518 - 33% 股息分配 30.4%n.m. - 30.0% - -0.4% - 30.0% - 0.0% - 30.0% - 0.0% 来源：公司数据，汇丰银行估计 Tekfen：分段IAS29预测 20242025e 20