网易（NTES US）：买入：《残次品之海》确认于2026年推出

2025年6月5日 中国 股票 互联网软件与服务 网易(NTESUS) 购买：遗海将于2026年正式发售 ◆提高预期以融入《遗骸之海》（SoR）的发布，并改善《命运崛起》的前景 ◆关注Ananta和SoR的测试更新 ◆保持买入并提升止盈位至150美元；估值要求不高，预计2025年市盈率为15倍，对应22%每股收益增长 2026年游戏流程中更高的确定性：网易确认于2026年在PC、PS5和移动端推出《永劫无间》 （SoR）。玩家可以互动超过300个角色，每个角色都有独特的设计和个性，每次互动都可以改变游戏中的剧情和联盟。公布的一些游戏特色包括世界探索、回合制岛屿战斗、实时海战对抗敌对舰队。 维持买入 150.00 目标价格（美元） 130.00 上一个目标（美元） 127.22 股价（美元）市+场1数据7.9% 市上值行（百/下万行美元）80,555 自由浮动54% 买入:20休闲/模拟游戏特色，如钓鱼和麻将（更多关于SoR的细节） 市（值截（至百20万25美年元6月）4日） 80,555 BBG NTESUS 五月年度产品发布活动的纪念品,2025年5月21日).此外，DestinyRising于5月29日在美国启动了封闭测试，获得了积极反馈，尤其是在DestinyPC用户中。游戏还获得了在中国发布的游戏许可证。我们将2026/27年的游戏收入预期上调至8%（此前为6%/3%），并将同期集团层面 3m广告电视(美元m)159RICNTES.OQ 财务与比率(CNY) 的营收上调2-6%，以考虑SoR的发布以及DestinyRising带来的更高预期。SoR是一款自研游戏，预计将增加利润率。因此，我们将同期调整后的营业利润预期上调7-16%。因此，我们的目标价上调至150美元（此前为130美元），这意味着2025年预期的市盈率为17倍（相比之下 ，当前市盈率约为15倍）。鉴于有约18%的预期涨幅，我们维持买入评级，因为我们欣喜于网 年to12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 中银标准每股收益51.8663.2469.8180.96 汇丰银行每股收益（前值）51.8661.0765.8671.03 修改(%)0.03.66.014.0 易在新游戏类型上的成功发布以及海外市场的拓展。我们认为，Ananta和SoR在2025年设定了 一致EPS49.2261.3063.9569.93 PE(x)17.614.513.111.3 高基准后，有望在2026年和2027年成为网易的重要增长驱动力。目前，我们在2026/27年预期 股息率(%) 2.01.92.12.4 的调整后营业利润上，比市场预期高出5%/12%。 EV/EBITDA(x)17.013.611.69.7 净资产收益率(%)25.527.526.426.2 52周价格（美元） 160.00 113.50 需要监控的关键事件：1)安南塔更新阿南塔可能在夏季首发测试，任何积极的反馈都有助于重新评级。鉴于全球发布目标，我们认为阿南塔可能在接下来的几个月内在海外举办的主要游戏活动（例如2025年8月20日至24日的Gamescom、2025年9月25日至28日的东京游戏展）中发布更多游戏内容。作为参考，网易在2024年8月参加了Gamescom，展示了漫威对决、弹幕朋克、地狱诅咒：海尔重制版、曾经的人、纳拉克和浮岛纪元，并让玩家试玩了一些游戏。 2）SoR测试SoR将于6月13-14日启动首次线下测试，并于6月27-29日进行技术测试。任何积极的反馈也有助于重新评级。3)漫威对决漫威对决的收入排名持续下滑符合我们的预期。它将于7月11日开始第三季，每季的时长将缩短至两个月，从三个月。这应该会依次推动表现 恢复。4)公正移动将于六月底推出重大更新，进入其第二年周年纪念日。Eggy聚会,两款游戏都将在2H25开始享受更简单的comps。5)Frostpunk手机于6月5日推出和漫威神秘混乱将于6月25日发布。 67.00 06/2412/2406/25 目标价格：150.00 高：127.22低：76.28当前：127.22 LSEGIBES,HSBC估计 RitchieSun*,CFA 分析师，互联网研究 恒生银行有限公司ritchie.k.h.sun@hsbc.com.hk+8522822439 2 刘晓冉* 亚太地区互联网及游戏研究负责人 香港上海滬豐銀行有限公司新加坡分行charlene.r.liu@hsbc.com.sg+6566580615 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，根据FINRA法规未注册/未获得资格 16-19六月，伦敦梅尔费尔酒店 注册 GCC交易所会议2025 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认证一起阅读，并与本报告的部分免责声明一起阅读。 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：网易购买 财务报表 年to12/2024a 收入 每股收益折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 中银香港税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 105,295 32,002 -2,418 29,584 4,921 35,718 39,531 -5,461 29,698 33,511 116,732 39,077 -2,465 36,612 4,425 42,848 47,518 -6,342 35,810 40,481 125,939 43,941 -2,538 41,402 4,914 47,893 52,407 -7,643 39,756 44,269 136,042 50,152 -2,599 47,552 6,014 55,054 59,948 -8,789 45,971 50,865 损益摘要（人民币百万元） 12/2025e12/2026e12/2027e 评估数据 年to EV销售额 市盈率/息税折旧摊销前利润EV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) 基于汇丰银行每股收益（稀释） 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 5.24.54.03.6 17.013.611.69.7 5.45.14.74.3 17.614.513.111.3 4.33.83.22.8 6.67.28.08.3 2.01.92.12.4 现金流摘要（人民币百万）经营活动产生✁现金流量资本支出 投资活动产生✁现金流量股息 净债务变化 自由现金流权益 资产负债表摘要（亿元人民币） 39,67743,49648,67851,787 -1,275-1,859-2,635-3,523 17,603-5,580-6,246-8,143 -12,079-10,905-11,892-13,747 -37,390-14,408-22,365-21,266 38,40141,63746,04348,264 ESG指标 董事会成员人数 平均董事会任期（年）性董事会成员（%） 董事会独立性(%) 5 18.0 20 80 12/2024a 环境指标12/2024a治理指标温室气体排放强度 * 4.1 能源强度* 9.2 CO2减产政策 是女 社会指标 12/2024a 员工成本占收入✁百分比4.4员工流动率(%)n/a多元化政策是 无形固定资产 4,172 4,172 4,172 4,172 有形固定资产 34,351 35,315 37,732 41,855 流动资产 153,325 172,537 195,395 219,621 现金及其他 51,383 64,791 86,156 106,422 总资产195,992216,169241,443269,793经营负债39,09142,58444,16244,730总债务12,23311,23310,2339,233净债务-39,150-53,558-75,923-97,189股东权益138,770155,760179,962208,448投资资本101,373104,650106,982114,497 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位，按每万美元收入衡量 发行人信息 股价(美元) 目标价格(美元) 127.22 150.00 自由浮动 部门互联网软件与服务 54% RIC(股票) 彭博(股票) NTES.OQNTESUS 国家/地区中国 分析师理查德·孙，CFA 比率、增长和每股分析 年to12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 市值（百万美元） 价格相对 80,555联系 +85228224392 同比%变化收入 1.8 10.9 7.9 8.0 每股收益 4.0 22.1 12.4 14.1 营业利润 6.8 23.8 13.1 14.9 PBT 4.9 20.0 11.8 15.0 中银标准每股收益 3.4 21.9 10.4 16.0 比率(%)收入/IC(x) 0.9 1.1 1.2 1.2 投资回报率 22.0 30.3 32.9 36.1 净资产收益率 25.5 27.5 26.4 26.2 ROA 16.1 17.9 17.7 18.2 EBITDA利润率 30.4 33.5 34.9 36.9 营业利润率 28.1 31.4 32.9 35.0 息税折旧摊销前利润/净利息(x)净负债/权益 -27.5 -33.4 -41.1 -45.5 净债务/EBITDA(x) -1.2 -1.4 -1.7 -1.9 运营/净债务✁CF每股数据（人民币）每股收益（稀释） 45.96 55.94 62.69 73.17 汇丰银行每股收益（稀释） 51.86 63.24 69.81 80.96 DPS 18.69 17.04 18.75 21.88 账面价值 214.77 243.34 283.79 331.79 138.00 118.00 98.00 78.00 58.00 38.00 网易 reltosp500 202320242025 来源：汇丰银行注意：价格为2025年6月4日收盘价 138.00 118.00 98.00 78.00 58.00 38.00 管道重点 1：管道中✁关键题目姓名（英文） 名称（中文）发布日期/进度 市场 频道✁类型 开发者 变现 批准了吗？ Frostpunk:TheLastHome 冰汽时代:最后25-06-05 中国 移动 模拟 与Jan-25 共同开发 的家园11位元工作室 MARVELMysticMayhem漫威:秘法狂潮25-Jun-25在海外；全球待定 中国许可证 移动 基于团队✁自主研发否战术角色扮演游戏 命运：崛起 命运:群星 2025（如果在中国获得许可证，全球Global移动科幻角色扮演游戏自主开发5月25日启动；否则，先在海外启动)射击者 风汇聚处 燕云十六声2025 海外跨平台ARPGEverstoneStudion.a. 灵寿冒险灵兽大冒险4月25日首次测试中国PC+移动回合制MMO自主研发2月25日 SURVIVE 头号追击 首次Beta测试于6月25日中国PC团队制理论构建12月24日 Wildgate 无主星渊 在STEAM上于9月25日进行测试中国 PC PVP多人游戏月之跃射击者 不 射击者 星球派对时间 星绘友晴天2025在海外；取决于许可证全球在中国 PC 党 自主研发否 无限边界：三万民长歌:三国10-26-25测试中国PC单人自主开发否王国SLG 浮生世 代号:奇旅2025 海外跨平台SLG自主研发✁n.a。 阿南陀 无限大 2024年1月3-4日进行全球离线测试PC；可能于2026年正式发布 跨平台开放世界RPG自主研发2024年12月 遗骸之海 遗忘之海 2026 全球PC+移