网易（NTES.US）：最终精简业务；专注于核心业务可能会带来更好的利润率；维持买入和提高价格目标

2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度19E 4QT. H.数据闪存-网易公司-19年12月和4季度最终精简业务；专注于NTES：买入2020年2月10日核心业务可能会带来更好的利润率；维持买入和提高价格目标尽管中国正经历着冠状病毒的爆发，这将对中国经济产生重大影响，但我们对NTES的业务前景持乐观态度。爆发的一件事是，互联网已成为许多企业的主流渠道，包括在线教育和远程办公。对于NTES来说，其在线游戏和在线教育得益于全国范围的自我约束和延迟的开学时间。我们对NTES的第四季度业绩持乐观态度。在19年第4季度，该公司完成了精简业务的工作。 NTES将Kaola卖给了BABA（BABA，212.73美元-盘中，价格：$ 351.08（盘中）目标价格：$ 380.00（过去$310.00)52周范围：$ 209.01-$ 354.94市值： $ 45.4乙平均每日卷（100天）：704,575 3年。美东时间。版本号复合年增长率：9%每股净现金：〜48.00美元财政年度（12月）2018A 2019E 2020E收购），到19年3季度末，其音乐实体获得了7亿美元的投资从 阿里巴巴和有道（DAO，盘中，23.95美元，未予评级）于2019年10月初上市。该公司现在专注于其在线游戏的核心业务。因此，我们预计NTES的利润率将在19年第四季度和2020年恢复。与此同时，NTES在最近几个月发布了几款热门游戏，包括《轩yuan剑》和《梦幻西游3D》，它们都为营收增长做出了贡献。根据我们的数据和模型，NTES的19年第四季度收入可能高于华尔街的共识，为人民币152.94亿元。我们维持买入评级。 新游戏推动了手机游戏服务器数量的增长–在19年4季度，网易拥有2614部移动游戏服务器，高于19年3季度的2 474部，其中包括957台iOS系统服务器，1,028台Android系统服务器和629台互通服务器（支持两个系统）（图1）。新游戏《轩and剑》和《梦幻西游3D》为移动服务器的增长做出了贡献。网易PC游戏服务器的数量从19年第三季度的962台减少到947台，主要是由于Fantasy Westward Journey II的服务器数量减少（图1）。在新版《魔兽世界》的推动下，网易PC游戏的ACU为210万，同比增长7.2％（图2）。 有道课程-在19年4季度，有道课程提供的数量为1,742，与19 3季度持平。 K-12课程约占课程总数的50％，K-12课程也占总数的50％（图3）。 有关估值和风险的讨论，请参阅第2页。图1：NTES-游戏服务器：PC游戏（顶部），手机游戏（底部）1Q16 – 4Q19EQ1 14,173A 13,793A 15,337E第二季度16,284A 14,448A 16,517E第三季度16,855A 14,636A 17,417EQ419844A15,027E18494E财年收入67,157A 57,903E67,765EQ1 10.11A 23.34A 25.07E第二季度20.87A 30.19A 26.77E第三季度17.50A 36.32A 27.85EQ418.32A22.71E30.18E每股收益* 66.80A 112.56E 109.87E市盈率36.1x 21.4x 21.9x*非GAAP每股收益除非另有说明，否则所有数字均为人民币百万元1,200800400-PC游戏服务器3,0002,5002,0001,5001,000500-手机游戏服务器田X. +86 10 8567 0989查尔斯·宋+86 10 8567 0787陈吉娜; （646）389-8528 资料来源：T.H. DATA（www.thdata.com）请参阅本报告的末尾以了解全部披露$400$350$300$250$200$150$100$50$02016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度19E 4Q 2020年2月10日2数据驱动的投资研究与咨询兴趣爱好训练9％研究生学历11％高中26％英语14％中学14％小学11％其他12％学前教育3％数学9％历史1％地理2％生物学2％化学6％研究生课程教育程度3％职业性培训6％政治1％物理7％英语17％其他35％中国人9％学前教育2％ 维持买入评级–我们维持买入评级，并将目标价从310.00美元上调至380.00美元，该价格基于21.8倍市盈率至2021年新的非GAAP每股收益估算值17.46美元。由于公司重新专注于核心业务，主要是游戏和利润率，因此我们认为2021年每股收益预测为17.46美元可能是保守的。我们之前的目标价格为310.00美元，是基于我们之前2020E非GAAP每股收益估算的21.3倍PE。$14.56. 我们目标价格的风险– 1）未能及时推出流行的新手机游戏； 2）手机游戏和手机计划的增长速度低于预期； 3）手机游戏，手机应用产品和招募用户方面的激烈竞争； 4）中国经济增长放缓。图2：NTES-PC游戏ACU，2016年第1季度至4Q19E3,0002,5002,0001,5001,000500-1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E资料来源：T. H. DATA（www.thdata.com）图3：Youdao – 19年4季度按年级（LHS）和主题（RHS）提供的课程按年级提供的课程按学科提供的课程资料来源：T. H. DATA（www.thdata.com）2,3532,4732,1402,1812,124 2,1122,102 2,1112,1501,9461,9631,9272,008 1,9971,7211,663千 2020年2月10日3数据驱动的投资研究与咨询图4：NTES收益模型（除人民币以外，每股人民币元）损益表（人民币，女士）2017财年18财年Q1A 3/192019财年Q2AQ3A6/199/19Q4E 12/1919财年Q1E 3/202020E会计年度Q2E第三季度6/209/20Q4E 12/2020财年FY21E游戏收益36,281.640,190.111,850.211,433.411,534.811,684.846,503.111,703.911,600.0 11,966.012,233.347,503.347,706.4有道455.7731.6225.7322.8345.9441.81,336.2433.4555.4629.8750.12,368.73,638.8创新业务及其他6,150.026,234.81,716.62,692.32,755.02,900.010,063.93,200.04,361.54,821.35,510.017,892.822,384.6净收入54,102.067,156.513,792.614,448.414,635.715,026.657,903.315,337.316,516.9 17,417.118,493.567,764.873,729.7收益成本28,189.338,753.010,265.26,711.66,765.37,612.531,354.67,661.48,241.68,714.49,116.633,734.036,554.7游戏费用（总计）13,473.314,617.74,299.34,220.74,172.74,672.717,365.44,772.75,072.75,372.75,522.720,740.722,190.7有道成本293.8515.1172.8216.7256.7265.1911.3312.0361.0415.7450.11,538.81,953.5创新业务及其他成本14,422.213,027.81,450.12,274.22,336.02,674.78,735.02,576.72,807.92,926.13,143.911,454.512,410.4毛利25,912.728,403.53,527.47,736.87,870.47,414.126,548.77,675.98,275.38,702.79,376.834,030.837,175.0销售与市场营销6,957.69,526.51,695.41,289.81,619.51,803.26,407.91,687.11,863.12,090.12,219.27,859.58,566.3营业费用2,429.93,191.5820.1776.9753.8871.53,222.4918.7974.5996.31,072.63,962.14,282.4研发费用4,371.47,792.62,166.11,945.82,162.32,133.88,407.92,147.22,262.82,286.92,404.29,101.19,784.4营业收入12,153.87,892.93,409.33,724.43,334.82,605.613,074.12,922.93,174.93,329.53,680.813,108.214,542.0其他的收入857.71,051.2322.9360.010,695.0385.011,762.9375.0400.0425.0450.01,650.01,910.0税前收入13,011.58,944.13,732.24,084.414,029.72,990.624,837.03,297.93,574.93,754.54,130.814,758.216,452.0所得税2,162.42,466.71,269.0683.81,116.7598.13,667.5593.6643.5675.8743.62,656.52,961.4持续经营净收入10,849.16,477.42,463.33,400.712,913.12,392.521,169.52,704.32,931.43,078.73,387.312,101.713,490.6终止经营产生的净亏损0.0(282.8)(155.1)0.0(437.9)0.00.00.00.00.00.0净收入0.02,463.33,117.912,758.02,392.520,731.62,704.32,931.43,078.73,387.312,101.713,490.6视为与回购红色有关的股利0.0(248.1)(68.8)(73.0)(70.1)(70.1)(282.1)(75.1)(80.1)(85.1)(90.1)(330.5)(410.5)加：非控制性权益应占净亏损(141.2)(76.9)(12.4)26.542.442.499.042.442.442.442.4169.6169.6公认会计准则下归属于股东的净收益10,707.96,152.42,382.13,071.412,730.32,364.820,548.52,671.62,893.73,036.03,339.611,940.813,249.8归属于持续经营业务的净收入公司0.03,354.212,885.416,239.60.00.0归属于终止经营业务的净亏损e公司的0.0(282.8)(155.1)(437.9)0.00.0来自持续经营业务的GAAP净收入总额10,707.96,152.42,382.13,354.212,885.42,364.820,986.42,671.62,893.73,036.03,339.611,940.813,249.8单