网易（NTES）：热门游戏买入表现出色

67,82267,82215351.8661.0751.8657.930.05.449.2255.3814.912.62.42.114.211.725.526.6+852 2822 4392+65 6658 061505/2411/24听取我们的见解52周价格 (美元)来源：LSEGIBES，汇丰银行估计维持买入评级了解更多中国财务与比率（人民币）互联网软件与服务股票市场数据市值（百万美元）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)自由浮动BBGRIC年至今12/2024a 12/2025e汇丰银行每股收益汇丰银行每股收益（前期）变化 (%)市场一致预期每股收益PE (x)股息收益率（%）EV/EBITDA (x)ROE (%)目标价：130.00高：109.80 低：76.28 当前：107.11香港上海汇丰银行有限公司ritchie.k.h.sun@hsbc.com.hk香港上海银行 corporation有限，新加坡分行charlene.r.liu@hsbc.com.sgHSBC Global Research Podcasts报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA规定进行注册或取得资格。Charlene Liu*亚太区互联网与游戏研究负责人目标价格130.00(美元)PREVIOUSTARGET120.00(美元) 股份价格107.11(美元)UPSIDE/DOWNSIDE21.4%（截至2025年5月14日）Ritchie Sun*, CFA分析师，互联网研究 ◆ 2比率、增长和每股分析财务与估值：网易财务报表年至今12/2024a损益总结（人民币百万）收入EBITDA折旧与摊销经营利润/息税前利润净利息PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流量摘要 (百万元人民币)经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量。股息净债务变化FCF股权资产负债表摘要（人民币百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益Invested capital年至今12/2024a 12/2025e同比百分比变化收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA 利润率经营利润率EBITDA/净利息 (x)净债务/股本净债务/EBITDA (x)经营现金流/净债务每股数据（人民币）EPS Rep (diluted)汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 -100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000051015202512/3/202412/24/2024024681012/8/202412/22/20241/5/20251/19/20252/2/20252/16/20253/2/20253/16/20253/30/20254/13/20254/27/20255/11/2025来源：STEAM来源：Truetrophies, TrueachievementsMarvel Rivals (MR)来源：STEAM1: STEAM用户群已稳定在每日14万。2: 全球STEAM收入排名近期已反弹MR 在 STEAM 游戏内 CU 的份额（%，右侧）STEAM全球周收入排名 - 漫威之敌Season1 beganSeason0 开始3: 在PlayStation和Xbox上的流行排名稳定。PS5/PS4和Xbox的每周活跃用户排名 Xbox -0.51.01.52.02.53.0202350%55%60%65%70%2023130510152025303513 5 7 9 111315171921232527293133353739414345474951535557596163656：留存率同比增长。Where Winds Meet (WWM)Identity V (ID5)来源：Questmobile来源：Questmobile8: 用户增长良好来源：公司数据4: 用户趋势保持健康…ID5的DAU（百万）Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DecID5的30天留存率（%）一 二三 四五六七八九十十一十二移动发布自发布以来的天数 10风向交汇处用户 (m) -100,000200,000Fragpunk来源：STEAM12: STEAM用户群已稳定在8k 050,000100,000150,000200,000250,000020406080100120Once Human来源：STEAM，汇丰15: PC全球STEAM收入排名得益于手游发布而反弹。14: PC STEAM用户群因4月23日的移动端发布而反弹，这可能提升部分新用户和流失用户访问PC端Jul-24Aug-24Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25来源：STEAMAug-24 STEAM并发用户 - 曾经的PC人类STEAM平台每周全球收入排名 - 曾是人类Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25每周排名季度平均排名 1.01.11.21.31.41.52023202464%66%68%70%72%74%76%20232024来源：Questmobile来源：Questmobile17: 用户基础同比增长FWJ Mobile (FWJM)FWJM的日活跃用户（m）一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月一 月 二 月 三 月 四 月 五 月 六 月 七 月 八 月 九 月 十 月 十一FWJM的30天留存率(%)Jan FebMar Apr May Jun Jul AugSep Oct NovDec 0123456782023202440%50%60%70%80%(%)202320240510152025302023202423: 留存率稳定21: 用户在第一季度面临高位……Justice Mobile (JM)来源：Questmobile来源：QuestmobileEggy Party (EP)来源：Questmobile25: 用户在第一季度面临高基数。Justice Mobile的DAU (m)一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月JanFebMar 四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月Justice Mobile的30天留存率1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Eggy Party的DAU（百万）一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月一 月 二 月 三 月 四 月 五 月 六 月 七 月 八 月 九 月 十 月 十 -1234567-20406080100Naraka Bladepoint来源：Sensortower, Bloomberg, Questmobile来源：Questmobile29：NBM的总收入下降…Jul-24Aug-24DAU (m)30: …但参与度和留存指标已稳定。Naraka Bladepoint Mobile的参与度和留存率Jul-24每日平均每活跃用户花费时间（分钟，右侧） 0.00.51.01.52.02.53.00510152025300100200300400500600700800来源：Sensortower, Bloomberg, QuestmobileSource: Hearthstone decks32: 哈利霍比特人的移动端总收款额在三月份回升，然后在四月份下降。炉石传说——表现取决于扩展包的发布。Hearthstone的日活跃用户数和iOS增长量Jan-18Oct-18Jan-21Oct-21DAU (m)33: Hearthstone 在 PC 中的流行排名webcafes 在4月份保持稳定Hearthstone PC网吧排名Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25千人来源：舜网34: 达到赫斯洛特（Hearthstone）传奇等级的玩家数量已稳定。 0102030405005101520守望先锋Ananta – 下一件大事来源：公司数据，汇丰银行估计魔兽世界 (WoW)37: Ananta的对比标题35：网咖中wow（魔兽世界）的受欢迎程度在4月份保持稳定。来源：舜网Apr-22Jul-22 Oct-22Apr-22Jul-22 Oct-22来源：舜网游戏开发者GTA6Rockstar Games (under launch date on 26 naTake-Two Interactive) 2026年5月Neverness to Hotta Studio (under first testing on Dec NoEverness Perfect World)Wang Yue ShiyueAnantaNaked Rain (under first offline testing on YesNetEase)36: 与2023年之前的水平相比，守望先锋在网吧的人气有所提升。 20242025WoW PC 网吧排名Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24魔兽世界经典版Overwatch PC电竞馆排名Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24License in测试阶段中国渠道Console移动设备、个人电脑、游戏主机首先在1月份进行测试。移动端，PC移动设备、个人电脑、游戏主机2025年1月 游戏和相关增值服务38: 游戏收入和OP超越非游戏业务来源：公司数据，Visible Alpha，汇丰估计1Q25 results snapshotPC和移动游戏收入不再出现崩溃。收入明细：1. 游戏及相关增值服务同比1.1 在线游戏同比1.1.1 移动游戏同比1.1.2 PC/其他游戏同比1.2. 与游戏相关的增值服务同比2. Youdao同比3. 音乐同比4. 创新业务及其他同比总收入同比GPM1. 游戏及相关增值服务2. Youdao3. 音乐4. 创新业务及其他非公认运营利润同比非GAAP运营利润率非 GAAP 净利润同比◆ ◆在线游戏收入同比增长15%（对比市场预期10%同比增长）。年度增长由《身份V》、《风起时》、《漫威对决》以及暴雪游戏驱动。季度增长由《身份V》、《风起时》和《漫威对决》驱动。◆守望先锋已返回中国，将其在中国区域的同时在线用户数推向了新的历史新高。◆迪亚波罗3即将回归中国，技术测试于2025年4月16日启动。◆在全球范围内，关键管道项目：MARVEL Mystic Mayhem、Destiny: Rising 和 Ananta。◆游戏相关增值服务收入同比下降42%（与市场预期-24%相比）。◆游戏及相关增值服务毛利率环比持平，但同比下降2.8个百分点至66.7%（符合预期）。◆音乐收入同比下滑8%（对比市场预期增长2%）。分部毛利率季环比提升4.8个百分点至36.7%（超出预期3个百分点）。◆创新型业务（例如广告、电子商务、电子邮件等）同比下滑18%（与市场预期-6%相比）。细分业务的毛利率同比和环比均增长至39%（超出预期3个百分点）。 12网易在线游戏收入超出预期5%，而递延收入（同比增长19%）也超出预期（同比增长7%）。非GAAP营业利润和营业利润分别超出预期21%和25%，原因是产品结构向游戏倾斜，同时销售和市场成本同比大幅下降（与2024年第一季度无Eggy Party促销活动，该影响为一次性性质） 116,7