网易（NTES）：稳固的游戏收入，但优于预期的利润率不可持续

网易公司关键要点：总体而言，NTES在本季度表现出色。在线游戏收入同比增长4%，超出BBG市场预期；同时，得益于在线游戏板块毛利率的连续增长（达到68.8%），其利润率显著超越我们及BBG的市场预估。这一增长主要得益于游戏收入结构的变化（减少暴雪收入）以及严格的销售与市场支出管控，后者仅占总收入的9.4%——创五年新低。递延收入达177亿人民币，环比增长16%，创下新高。这主要得益于两款新游戏《MARVEL Rivals》和《Where Winds Meet》的成功放量，以及传统游戏市场的稳步复苏。在2024财年，NTES需克服诸多挑战。由于轻微的版权保护政策影响，《Eggy Party》的变现面临压力；而《FWJ PC》的游戏内系统直至2024财年5月才完成开发。此外，《Justice Mobile》在超预期的热销后吸引了大量休闲玩家，用户量出现下滑，为NTES设立了难以企及的标杆。在2025年Q1，随着这些游戏在前期季度完成改版，其用户量实现了稳步增长。但更重要的是，《MARVEL Rivals》在推出新内容后屡次登顶Steam全球畅销榜，《Where WindsMeet》自12月上线后迅速风靡市场，截至2025年3月注册用户已突破3000万。NTES于4月推出的《Human Mobile》在166个地区的iOS下载榜上位居首榜，首周新增用户超600万。这些新游戏的初步成功为2025财年奠定了积极基调，但我们认为目前尚不能断言其将保持持续热度。例如，《MARVEL Rivals》近几个月的用户量出现波动。因此，我们维持观望立场，并将目标价上调至118美元（此前为104美元），重申买入评级。新游戏发布强劲；利润增长主要受销售与管理费用降低推动，该费用将逐步回升；重申预期值，但目标价上调至118美元。需要监测的内容：宏观逆风可能导致参与者的未来支出减弱；新推出的游戏能否继续获得关注；随着公司销售与市场活动恢复常态，利润率下降的速度我们欣赏的是：新游戏发布取得强劲初期成果；利润率远超预期；传统游戏稳步复苏。稳定的游戏收入但优于预期的利润不可持续。巴克莱资本公司及其任何子公司均参与其研究报告所涵盖公司的业务活动，并寻求进行此类业务活动。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告仅视为其投资决策的单一因素。已完成：2025年5月15日，21:03 GMT请参见第7页开始的分析师资格认定和重要披露。布日期：25-05-15，23:00格林尼治标准时间 限制 - 外部 盈利回顾中国科技市值（百万美元）自由浮动 (%)股息收益率 (%)当前BVPS（美元）来源：彭博社价格表现52周范围s.com BCI, USSJiong Shao, CFANTES等权重不变中国科技不变目标价位价格 (14-May-25)潜在上行/下行风险来源：彭博，巴克莱研究来源：IDC制 发 15 May 2025网易公司 (NTES)中国科技损益表（人民币）收入毛利率EBITDA (调整后)EBIT (调整后)净利润（调整后）EPS (adj) (CNY)稀释股份（百万）DPS (CNY)利润和回报数据毛利率 (%)EBITDA（调整后）利润率（%）EBIT（调整后）利润率 (%)净（形容词）利润率 (%)ROIC (%)ROA (%)ROE (%)资产负债表和现金流量 (人民币百万元)有形固定资产无形固定资产现金及等价物总资产短期和长期债务其他长期负债总负债净债务/（资金）股东权益营运资本变化经营活动产生的现金流量估值和杠杆指标P/E (adj) (x)EV/sales (x)EV/EBITDA (调整后) (x)P/BV (x)股息收益率 (%)净债务/EBITDA（调整后）（倍）注意：财年结束于12月 数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 1Q25 财报更新财务状况收入：NTES报告总收入为288亿元人民币，与我们的预期相比下降1.4%，但高于彭博终端共识预测1%。网络游戏收入为240亿元人民币，与我们的预期相比下降1%，但高于共识预测4%。该公司在本季度停止披露PC和移动游戏收入的比例。Youdao总收入为13亿元人民币，高于我们的预期3.6%；云音乐收入为19亿元人民币，与我们的预期相比下降3.6%。创新业务和其他业务收入为16亿元人民币，与我们的预期相比下降8.4%。 3 28,828,54529,244,706-1.4%24,048,00724,291,002-1.0%1,298,2621,252,6733.6%1,858,3881,928,064-3.6%1,623,8881,772,967-8.4%18,479,40618,166,9621.7%64.1%62.1%68.8%67.0%47.3%48.0%36.7%32.0%38.8%38.0%(8,038,247)(9,387,551)14.4%(2,695,597)(3,801,812)29.1%(956,337)(1,199,033)20.2%(4,386,313)(4,386,706)0.0%11,376,7299,720,85617.0%39.5%33.2%11,236,7279,310,98920.7%39.0%31.8%17.5214.5220.7%图1. 2025年第一季度实际值与预期值对比RMB mn1Q25实际1Q25Barclays实际vs. 巴克莱总净收入在线游戏服务Youdao云音乐创新型企业和其他企业毛利润% margin在线游戏服务Youdao云音乐创新型企业和其他企业198bps183bps-69bps473bps78bps总运营支出S&MG&A研发adj. 营业收入% margin调整后净收入% margin622bps714bps调整后每股收益Source: 公司报告，巴克莱研究Adj. OPI & Adj. NI:调整后经营收入为114亿元人民币，较预期增长17%，调整后经营利润率为39.5%，较预期高出622个基点。类似地，调整后净利润为112亿元人民币，较预期增长21%，调整后净利润率达到39%，较预期高出714个基点。毛利率：按细分领域划分，网络游戏服务的毛利率为68.8%，因游戏组合原因，高于我们的预期183个基点。有道服务的毛利率为47.3%，低于我们的预期69个基点。云音乐服务的毛利率为36.7%，高于我们的预期473个基点，而创新业务和其他业务的毛利率大体符合预期，为38.8%。OPEX:该公司凭借销售与市场（S&M）及行政与一般（G&A）费用远低于历史水平且优于预期的表现，超出了市场预期。S&M费用为27亿元人民币，比预期低29%；G&A费用为9.563亿元人民币，比预期低20%。研发费用符合预期，为44亿元人民币。管理层评论称，随着公司在产品和部分游戏工作室的战略重组完成，S&M费用占总收入的比例将逐步回归至13%至14%的正常范围。 业务更新媒体报道研究结果显示NTES于2024财年（FY24）开始裁减海外工作室的许多员工，该过程持续至2025年第一季度（1Q25）。然而，尽管进行了裁员，管理层仍致力于在未来多年内扩大NTES的国际影响力。事实上，我们注意到最近的裁员是管理层新思路的结果，因为他们试图重新集中注意力。例如，管理层认为需要专注于他们最擅长的类型，并退出单机玩家AAA游戏。他们还发现本土工作室有能力为海外市场开发游戏，而不是依赖全球工作室，并且针对国内游戏有效的营销策略在国际上也同样奏效。尽管仍处于早期阶段，海外收入仅占总收入SD%，但NTES正在迅速增长其全球专业知识，并且在我们看来，尽管存在短期噪音，其方向是正确的。对于老游戏，Overwatch将其在中国的同时在线玩家数推至历史新高。管理层评论称，由于拥有更高的自主权，他们在《守望先锋》回归后能够更好地实现变现，因此可以更有效地进行本地化并实现变现。Justice Mobile, Eggy Party,and FWJ PC所有游戏在上一季度完成各自的革新后均实现了适度且稳定的增长。至于新的游戏管线，Marvel MysticMayhem和Destiny: Rising将于2025财年发布。Marvel Mystic Mayhem是针对硬核回合制战术RPG卡牌游戏爱好者而制作的，同时命运：崛起旨在针对与原始《命运》世界和故事线产生共鸣的玩家。因此，在我看来，这两款游戏都不是为大众市场制作的。在产品方面，该季度的高光是《Marvel Rivals》和《Where Winds Meet》，它们在2024年12月的成功发布后备受瞩目。回忆漫威竞争对手在初始发布后迅速在Steam全球卖家排行榜上达到第一排名，并在2025年1月的第一个赛季更新后再次登顶。管理层表示该游戏持续保持人气，在2025年4月的第二个赛季更新后再次登顶Steam排行榜。展望未来，NTES将从三个月缩短新赛季时长至两个月，每月推出新游戏角色，并与5月的Marvel Rivals电竞赛事相匹配。我们相信这些举措旨在保持玩家参与度并降低流失率，这对于基于赛季的游戏来说是正常的。当风相遇处其也在2024年12月发布后迅速获得人气，截至2025年3月已超过3000万注册玩家。这款游戏旨在为对武侠世界感兴趣的用户提供行业领先的场景和艺术设计。NTES显然成功地利用了其在该游戏类型运营方面的丰富经验，在过去四个月中，随着反馈和变现能力的持续提升。管理层先前曾表示，NTES将通过分层游戏皮肤销售和战斗通行证订阅等方式对游戏进行变现，这有助于延长游戏的生命周期。WWM具备成为NTES常青游戏的潜力。FragPunk其在3月份推出后遇到了一些挑战，但管理层对FragPunk团队的信心十足，该团队是新成立的，将继续为游戏进行改进，并且他们愿意继续投资。最近，NTES发布了Once Human Mobile在四月底，这款游戏迅速获得了全球关注。它在超过166个地区登顶iOS下载榜，并在首周吸引了超过600万新用户。移动端的成功也意外地对其PC端产生了积极影响，推动游戏位列Steam畅销榜第五位，同时显著提升了变现能力，在移动端发布后，营收增长了超过500%。 5 28,029,2026,225,7086.9%23,035,3121,002,4549.7%15,935,5515,322,6464.0%7,099,7605,679,80825.0%30,536,802 28,387,5461,255,6351,321,721-5.0%1,877,6762,040,952-8.0%1,860,5821,860,5820.0%17,861,2716,066,19611.2%72,681,083 70,220,66663.7%61.3%69.0%67.0%48.0%48.0%35.0%32.0%38.0%38.0%(8,661,02(9,546,158)9.3%(2,943,06(3,933,856)25.2%(952,993)(1,153,931)17.4%(4,764,96(4,458,370)-6.9%10,162,127,471,48236.0%41,632,611 34,992,956 19.0%39,640,783 37,718,07736.3%28.5%9,589,6297,431,51629.0%39,841,999 34,035,966 17.1%37,692,033 36,485,06734.2%28.3%估计值和目标价修订2Q25EOld Est.变化新估计246bps200bpsNA300bpsNA777bps588bps鉴于NTES强劲的2025年第一季度业绩，我们上调了2025年第二季度、2025财年和2026财年在线游戏服务收入，以及由于调整后营业利润（Adj. OP）和调整后净收入（Adj. NI）远超预期所带来的利润率预期。margins reported in 1Q25.在估值方面，我们略微提高了目标名义EBITDA利润率，从40%