网易（NTES）：业绩超预期；更多新游戏即将推出

中国（PRC）|互联网 网易 证券研究2025年5月15日 目标变更 评分买入 击败结果集；更多新游戏即将到来 网易发布了第一季度财报，收入和非GAAP每股收益均超出预期，这主要是由于PC和移动游戏的表现好于预期，归功于其游戏组合策略。我们预计网易将通过两款新游戏来平衡增长和盈利能力。MARVEL神秘混乱与命运：崛起今年将发售。备受期待的大作 价格 价格目标|%至PT52W高低 $107.11^ $131.00($120.00)|+22% $110.66-$75.85 阿南陀收到了良好的反馈。它在游戏开发中应用AI，并提高了效率。维持买入 。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.9%|173.60 市值69.1亿 代码NTES ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注意。 价格：日内 2025年第一季度业绩重点。总净收入同比增长7.4%至人民币288亿元，分别高于市场预期和本公司预期的1%和2.5%。游戏及相关增值服务收入（包括网络游戏运营和其他辅助服务）同比增长12.1%至人民币240亿元。2025年第一季度/2024年第一季度，网络游戏运营收入占板块收入的97.5%/95.2 %，意味着同比增长约14.8%（对比市场预期和本公司预期的同比增长9.6%和4%）。至于非游戏业 务，有道净收入同比下降6.7%至人民币13亿元。毛利率同比增长8.6%至人民币185亿元（分别高于市场预期和本公司预期的4.9%和3.6%）。GAAP营业利润增长37%至人民币104亿元（分别高于市场预期和本公司预期的23%和31%）。非GAAP净收入达到人民币112亿元，对比市场预期和本公司预期的人民币90亿元和85亿元。 代码9999HK 价格港幣166.10^ 港币205.00元（港币188.00元） 价格目标|%至PT |+23% FY（12月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 R·E·V +1% NANANA 会议通话要点：（1）身份V凭借六年持续投资和优化，其在过去一年中保持了强劲的表现。全球注册用户已超过4亿身份V四月份将举行七周年庆典。公司计划继续投资它，将其作为长期游戏运营的典范；(2)对于漫威死对头从第三季开始，赛季将从三个月缩短为两个月，并每月更新英雄。同时将推出电竞赛事，以构建生态系统并推动持续的参与和商业化；(3)尽管由于产品和质量考虑， 一些海外工作室已经关闭，但Co仍然致力于全球市场。国产游戏的成功：漫威死对头与碎朋克证明国际潜力；(4)风之交汇处自推出以来，它已经获得了强烈的用户反馈和变现。Co将不断优化视 觉效果和游戏玩法，将其打造成为一个长期、常青的IP；(5)一旦人类其移动版本在166个地区iOS下载量第一。自移动版本推出以来，PC平台上的表现有所提升。PC同时用户数增长了90%，用户消费增长了500%。游戏总收入超过50%来自PC平台； 每股收益NANANANA 续在下页… FY（12月） 2023A 2024A 2025E 2026E 修订版（MM） 103,468.0 105,295.0 116,759.0 123,071.0 净利润非公认会计准则 32,659.0 33,511.0 36,408.0 37,571.0 *高盛香港有限公司 请参见本报告第6至11页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。 托马斯·钟*|股权分析师 85237438016|thomas.chong@jefferies.com 佐伊宗*|股票分析师 85237438163|zoey.zong@jefferies.com 远景：网易 投资逻辑/我们的不同之处风险/回报-12个月视图 •鉴于网易在研发方面的竞争优势以及现有游戏的长寿命，我们对网易的前景持乐观态度，同时它也有发布高质量游戏的成绩记录。 180 上扬:下跌 170(+59%) 131(+22%) 84(-22%) 2.72:1 •我们认为其在线游戏业务从长远来看是一个稳定的现金牛，鉴于其专注于为玩家提供最佳内容，这一点从其旗舰游戏的生命周期中可以看出。FWJ系列 ，以及持续发布涵盖多样化类型的全新作品，例如阴阳师与刀锋出鞘。 160 140 120 •对于新业务，网易在电商、音乐和教育领域都采取了谨慎的支出方式，重点关注投资回报率。 100 80 60 2024 2025 +12mo. 基本情况 $131,+22% 上行情景， $170,+59% 下行情景 $84,-22% •网易在未来计划中投入以推动可持续增长的能力 ，来源于现有游戏，通过内容更新、扩展包和促销活动推动季度收入超过100亿元人民币。 •超出预期的又一款重磅手机游戏发布。 •海外收入超预期增长。 •超出预期的表现，来自电子商务、音乐和教育等新开发领域。 •基于SOTP评估方法，美国运费为170美元（266港元）。 •旗舰游戏热度下降（例如） FWJ系列）。 •超出预期的对新发展领域的投资。 •游戏牌照审批中的监管风险。 •基于单一交易价格法评估，美国价格为84美元（港元132）。 •我们期望网易在国内外市场采取双管齐下的网络游戏策略。 •基于SOTP估值方法，PT为131美元（205港币 ）。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1）有效管理数据隐私权与言论自由权对于降低可能导致收入减少、市场份额下降以及涉及潜在罚款和其他法律成本的监管和声誉风险至关重要。2）高素质员工对于在互联网媒体与服务业交付创新产品与服务至关重要。招聘和管理一支全球、多元化和技能娴熟的员工队伍是关键重点。 •超出预期的前景 •关键移动游戏标题的许可批准 •海外市场游戏收入超出预期 公司目标：1）确保用户隐私得到有效、全面的保护，并有隐私管理团队和相关政策支持。2）继续专注于构建一个促进工作场所多元化和包容性的可持续人才培养体系，并努力创造一个让员工感到被尊重和平等对待的工作场所。 向管理层提问：1）有哪些方面可以进一步改进以加强用户隐私保护？2）如何作为一个全球团队来维持和提高生产力和效率？ (6)co是支持的碎朋克团队并专注于团队稳定和长期发展；(7)公司相信自己拥有充足的资源来支持国内和国际市场。它对自己的执行能力充满信心，同时理解海外玩家的需求仍然是一个持续改进的领域 ；(8)公司在内容创作和效率方面应用人工智能于游戏开发和用户体验已超过五年。这是一项行业趋势 ，人工智能的整合使业务受益于游戏之外；(9)在全球游戏管道中正在开发的新游戏包括MARVEL神秘混乱，命运：崛起与阿南陀;(10)两者身份V 亚洲运动会版本和地狱：刀点它们也被命名为2026年亚洲运动会的官方电子竞技赛事。每个都是首次被纳入亚洲运动会该类别的赛事，标志着国产游戏在国际舞台上的又一次突破；(11)PC游戏的净收入约占所有在线游戏收入的34%。 估值与风险。我们维持买入评级，并在公布业绩后调整目标价至131美元/205港币（自120美元/188港币 ）。主要风险包括：(1)旗舰游戏的热度下降；(2)对新发展领域的投资超出预期；(3)游戏牌照审批中的监管风险。 展品1-NTES美国：利润表 损益表（NTESUS）RMB万元 2021A 2022A 2023A 2024A 2025F 2026F 总收入 87,606 96,496 103,468 105,295 116,759 123,071 年增长率 18.9% 10.1% 7.2% 1.8% 10.9% 5.4% 营业收入成本 40,635 43,726 40,405 39,561 43,924 45,688 毛利率 46,971 52,770 63,063 65,734 72,835 77,383 毛利率 53.6% 54.7% 60.9% 62.4% 62.4% 62.9% 销售和市场费用 12,214 13,403 13,969 14,148 14,299 14,723 一般及管理费用 4,264 4,696 4,900 4,551 3,825 3,825 研发费用 14,076 15,039 16,485 17,525 19,545 22,145 营业利润 16,417 19,633 27,709 29,511 35,165 36,689 年同比增长率 12.9% 19.6% 41.1% 6.5% 19.2% 4.3% 运营利润率 18.7% 20.3% 26.8% 28.0% 30.1% 29.8% 非经常性经营利润 19,459 22,807 30,952 33,395 38,973 40,497 年同比增长率 13.1% 17.2% 35.7% 7.9% 16.7% 3.9% 非通用营业利润率 22.2% 23.6% 29.9% 31.7% 33.4% 32.9% 净利润 16,857 19,717 29,417 29,627 32,600 33,764 年增长率 39.7% 17.0% 49.2% 0.7% 10.0% 3.6% 净利润 19.2% 20.4% 28.4% 28.1% 27.9% 27.4% 非国际财务报告准则净利润 19,762 22,891 32,659 33,511 36,408 37,571 年增长率 34.4% 15.8% 42.7% 2.6% 8.6% 3.2% 非GAAP净利率 22.6% 23.7% 31.6% 31.8% 31.2% 30.5% 来源：公司，杰弗里估计 展示2-NTES美国：资产负债表 资产负债表（NTESUS）RMBmn 2021A 2022A 2023A 2024A 2025F 2026F 现金及现金等价物 14,498 24,889 21,429 51,383 68,184 85,113 定期存款 70,755 84,948 100,856 75,441 83,000 83,000 受限现金 2,877 2,699 2,777 3,086 3,086 3,086 短期投资 12,282 7,623 4,436 10,756 11,456 12,156 应收账款 5,508 5,003 6,422 5,669 7,669 9,669 递延所得税资产 - - - - 40 80 其他流动资产 7,201 6,442 6,772 6,988 6,988 6,988 流动资产合计 113,120 131,603 142,693 153,325 180,424 200,093 定期存款 5,824 2,974 1,050 3,025 3,025 3,025 受限现金 1 0 1 5 5 5 资产、设备和软件 5,434 6,342 8,075 8,520 8,638 8,703 土地使用权利 4,108 4,122 4,075 4,172 4,172 4,172 递延所得税资产 1,298 1,481 1,560 1,113 1,113 1,113 其他非流动负债 23,859 26,239 28,472 25,831 25,838 25,846 总非流动资产 40,524 41,158 43,232 42,667 42,792 42,864 总资产 ######## ######## ######## ######## ######## ######## 应付账款 985 1,507 881 721 3,681 3,897 递延收入 12,133 12,519 13,362 15,299 23,977 25,328 可转换票据 19,352 23,876 19,240 11,805 11,805 11,805 其他流动负债 18,031 18,927 20,359 21,843 21,237 22,483 流动负债合计 50,501 56,829 53,842 49,668 60,700 63,513 总非流动负债 3,719 7,0