定价和新渠道被低估，升级为买入评级

76.283.31.03.8-3.3941.2566.73FY3/25AFY3/26A 88.693.85.46.45.216.4289.39104.03FY3/27EFY3/28E .来源：公司数据佐多智信 * | 股权分析师+86 3 5251 6117 | ssawada@jefferies.com他的和子·川本* | 股权分析师+86 3 5251 6159 | hisae.kawamoto@jefferies.com 向管理层提问：2) 2026年前，使所有用作原材料的棕榈油获得RSPO认证。投资逻辑 / 我们的差异主要材料问题：公司目标可持续性很重要长远视角：曼德请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。2) 促进环保集装箱设计和信息披露是否导致消费者反应和商店价格竞争力的变化？1) 根据环保政策，公司已制定标准，以在所有产品和整个生命周期的所有阶段促进对环境的关注，并致力于为可持续社会创造环保产品，但具体KPI是什么？基本情况¥1600, +21%1) 到2027年，将曼丹国内产品的环保比例达到90%（基于内部标准）。1) 产品设计与生命周期管理。 2) 供应链管理。 3) 温室气体排放。•日本在女性清洁及护发方面的多元化，通过减轻夏季权重来稳定收入。•印尼市场持续竞争。•在日本，商业结构会变化，目的是为了使类别多样化并缓解夏季商品的季节性。•在其他海外部分，增长持续，这是由于ACGI的贡献。•以 ¥1,600 为目标价位，基于 FY3/27E 营业额 ¥5.3 亿，EV/EBITDA 倍数 6 倍，推算出 P/E 18 倍。 上行情景¥1950, +47%•新品牌贡献（男士护肤品、吹风机、女士护肤品）。•印尼收入贡献。•上行pt为1,950日元（预计财年3/27营业总收入630亿日元，市销率7倍，市盈率19倍）。 催化剂•由于与日本大型品牌竞争，销售额放缓。•印度尼西亚销量下降，势头不变。•下限PT为1100日元（预测FY3/27营业利润为33亿日元，EV/EBITDA市盈率为4倍，P/E为18倍）。•Gatsby在中国及其他亚洲地区的销售扩张•Bifesta在亚洲的销售扩张下行情景¥1100, -17% 2 .-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%日本定价能力尚未完全反映图3 - 曼秀雷敦日本及其他海外地区Q1利润表现良好，创历史新高路标事件：与首席财务官于6月13日（星期五）11:00会面来源：公司数据20Q1 Q2Q3Q4 21Q1 Q2日本结构改革：定价、SKU减少、材料采购请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。•此外，原计划为1亿日元的生产成本优化、管理费用削减等，在2024财年获得了2亿日元，本财年获得了6亿日元。根据生产统计数据，男士护肤品的每10件价格约为3000元，而整体护肤品市场的每10件价格约为6000元（基于2025年3月出货价值）。这表明男士化妆品的平均价格仍然低于女士化妆品，因此仍有增长空间。在此背景下，我们预测日本将实现个位数的稳定营收增长，主要受（1）夏季产品（清凉效果）和（2）持续的价格上涨推动。曼德姆在日本的结构性改革包括：1) 调整合理定价，2) 减少无利 SKU，3) 原材料战略性采购，可替代原材料的转换等。公司在 2024 财年第二季度披露了每项措施的利润影响分解，并在第三季度和第四季度更新了数据（见下图）。我们相信该公司正在取得进展。曼迪森公司在第3/25财年进行了累计增加6亿日元的价格上调，并计划在第3/26财年再增加6亿日元，而公司合并营业利润指导为35亿日元。我们预计价格上调将取得成功，因为曼迪森在男士造型产品上具有市场份额优势，并且市场呈上升趋势。在Q1，曼秀雷敦在日本历史上一直有稳健的盈利，其他亚洲和印度尼西亚可能坚挺（图表2）。1）在日本，它在Q1的支出比Q4少。2）Q1印度尼西亚的盈利已经公布，销售额同比增长36%，利润率为5.8%。3）其他亚洲的利润率在Q1很可能保持稳定，作为惯例。•第四季度采购效率略有延迟。就原材料采购而言，其获得了2亿日元，这并非原计划中2026财年的预算。•在财年26中，库存减少额设定为30亿日元，但在上一年度提前实施。•涨价最初计划为6亿日元，但在期间被追加，导致增加6亿日元。 Q3Q4 22Q1 Q2Q3Q4 23Q1 Q2Q3Q4 24Q1 Q2Q3Q4日本 印度尼西亚 海外 其他 ..2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.(4911)(4922)-2.8%-1.7%8.7%-2.7%8.4%8.9%6.3%16.7%19.6%7.2%5.1%6.7%-2.2%来源：Mandom公司，Jefferies估计图7 - 日本化妆品销售额同比增长%图4 - 曼德 (4917) 日本改革目标 (亿日元)请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。10个)来源：METI数据倡议包括主要商品的159个SKU价格上涨价格自2023年9月24日起生效。(从第二季度：并且从2月25日起再增加48个SKU)减损非盈利・一半的无利润的SKUs被停产，并且对一进行价格修订SKU第三。・铝罐、无纺布的采购效率提高，原始材料战略采购酒精。材料※已在印度尼西亚实施。切换到替代原料・新式无纺布材料已应用于纸张材料。材料更换了新的包装材料等。其他人・优化运营成本，减少间接费用等。其他第五表 - 日本护肤品，男士护肤品，发蜡单位价格（日元每单位）第六表 - 日本化妆品单位价格（日元每10单位）资生堂科斯22/Q1Q2Q3Q423/Q1Q2Q3Q424/Q1Q2Q3Q425/Q1本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。来源：公司数据，Jefferies估计 备注：Pola Orbis包括Pola Japan，Orbis和新兴品牌。罗氏制药定义日本护肤品销售额。CY基于*高丝的销售额同比是实际数据，不包括产品退货储备的影响。冷却纸、喷雾剂和其他夏季产品占曼德公司日本销售额的10-15%。我们打算密切关注5-6月的市场趋势。根据Q4（1月-3月）结果和印度尼西亚Q1结果，我们上调了OP预期。我们的新预期是：26财年FY3/26为37.9亿日元（同比增长268.9%，此前为34.4亿日元，指引为35亿日元，市场预期为33.9亿日元），27财年FY3/27为53.6亿日元（同比增长41.4%，此前为45.4亿日元，市场预期为52亿日元）。 .0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.图8 - 印度尼西亚美容和个人护理零售渠道%请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。来源：Euromonitor International数据股票里有什么定价？图10 - 印度尼西亚渠道结构来源：公司评论和杰富瑞估计CVS小型地方杂货店印度尼西亚频道结构公司数量 店铺数量现代贸易METRO沃森每台MT一般贸易 (CVS)Indomaret阿法玛特传统贸易n/a分销商1st第二3rd~电子商务①shopee②Tokopedia许多基于TT、GT、MT本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。比较自2024年1月以来的股价走势与彭博一致预期OP，2026财年的一致预期从2024年4月以来没有显著波动，2026年4月的一致预期为55亿日元，最新的一致预期约为55亿日元。另一方面，股价在1100日元至1350日元之间波动，显示出低相关性。我们认为，股价倾向于根据市盈率等多种估值倍数而非一致盈利预测因素而变动。 .2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0001/1/20244/1/2024.0.05.010.015.020.025.030.0展品11 - 曼德：共识OP（¥mn）和股价（¥）请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。展品12 - 曼德 (4917) EV/EBITDA (x) 和 OPM来源：FactSet历史上，市盈率的低点是21倍，我们的目标价格将其置于相似水平。来源：彭博目标价位依据，风险因素EV/EBITDA(x)TP(x)本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。我们在收益预期上调后，将目标价从¥1,400上调至¥1,600。新的目标价继续采用6倍EV/EBITDA估值，但现基于FY3/27E而非之前的FY3/26E，相当于18倍P/E和1.0倍P/B。请注意，我们将基准年调整为FY3/27，因为我们认为投资者可能更关注改革措施后的收益水平。上行因素是 (1) 印度尼西亚业务的早期恢复增长和 (2) 受高温天气条件及女性化妆品市场份额提升推动的日本销售额和利润率增长。下行风险是因竞争加剧和市场变化响应滞后导致的市场份额和利润率下降。2016/6 Q32017/6 Q32018/6 Q32019/6 2020/6 Q3 Q32021/6 2022/6 Q3 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2025/6.0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02016/62017/62018/6图13 - 曼德 (4917) 市盈率和经营利润率来源：FactSetJF E3年平均OPM(RHS)Q3Q3Q3转发市盈率2023/6 Q32024/6 Q3 Q32026/6 Q3 Q3 .请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。图14 - 性能和收益公司高科公司小林制药科斯狮子曼度米尔邦鸽子波拉奥比斯控股罗霍托制药资生堂优丽舒本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。来源：FactSet，公司数据 股息基于公司指引，而每股收益基于共识。价格为6/4/2025 ..请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。曼度曼度 (4917) 盈利概要来源：杰富瑞估计，公司数据展品16 - Mandom（4917）季度销售额和营业利润日本印度尼西亚海外其他总数YoY%日本印度尼西亚海外其他总数营业利润日本印度尼西亚海外其他合并总额YoY%合并总额OPM%日本印度尼西亚海外其他合并总额本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .2020/346,17517,79117,80681,774-4.7%4.4%31.8%3.5%2020/33,0146452,3105,970-16.3%-6.5%3.6%13.0%7.3%15.79109.020.0077请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。第 17 项 - 曼德 (4917) 年销售额和营业利润来源：杰富瑞估计，公司数据销售mn日本印度尼西亚海外其他总数YoY%日本印度尼西亚海外其他总数营业利润日本印度尼西亚海外其他合并总额YoY%合并总额OPM%日本印度尼西亚海外其他合并总额汇率人民币美元印度尼西亚盾本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。展覽18 - Mandom (4917) B/S和財務數據来源：杰富瑞估计，公司数据日期价格股份数量（不包括库存股）在外发行的股票数库存股数量市值 mn本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 分析师认证：(MAR第3条第1款(e)和第7条)曼度持有 - 描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为+15%或-10%的有价证券。CS - 覆盖暂停。Jefferies 已暂停对该公司的研究覆盖。公司简介杰弗里斯评级说明投资建议记录估值方法论公司估值/风险曼度买