扩张加速落地，产品+渠道+连锁化ICL闭环模式被低估，维持“买入”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 美康生物(300439.SZ) 扩张加速落地，产品+渠道+连锁化ICL闭环模式被低估，维持“买入” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 60—65 分析师 孙建 S0740515080002 021-20315160 sunjian@r.qlzq.com.cn 2015年12月29日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 113 流通股本(百万股) 113 市价(元) 40.41 市值(百万元) 4,580 流通市值(百万元) 4,580 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (29%)65%160%254%348%443%12/29/141/22/152/12/153/13/154/3/154/27/155/19/156/9/157/1/157/27/158/17/159/17/1510/15/1511/5/1511/26/1512/17/15美康生物沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 432.06 597.85 711.65 851.41 1,000.79 营业收入增速 31.83% 38.37% 19.04% 19.64% 17.55% 净利润增长率 1 . 6% 32.99% 18.96% 24.00% 19.14% 摊薄每股收益（元） 2.07 1.62 0.48 0.60 0.71 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 0.00 0.00 92.17 74.33 62.39 PEG 0.00 0.00 4.86 3.10 3.26 每股净资产（元） 6.12 4.87 3.99 4.59 . 0 每股现金流量（元） 2.00 1.37 0.58 0.90 1.12 净资产收益率 33.82% 33.27% 12.07% 13.02% 13.43% 市净率 0.00 0.00 11.12 9.68 8.38 总股本（百万元） 50.00 85.00 340.02 340.02 340.02 [Table_Summary] 投资要点  事件：2015.12.29，公司公告：1）与刘杰、吴义良、叶仕海、余壮立等签署《关于设立内蒙古美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，公司出资357万元，占51%，该公司主要是用于承接内蒙古圣泰科技在内蒙古的业务，美康生物同意成立合资公司后补偿4位自然人1071万元。2）与合肥华浦医药签署《关于设立安徽美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，拟以安徽美康为平台，在安徽省及国内其他省份持续拓展医学检验中心项目。  点评：我们认为此次是公司医检所连锁化扩张的加速落地，符合我们对公司差异化模式下渠道拓展、医检所连锁扩张的推荐判断，维持“买入”。公司作为传统的生化试剂企业，市场对公司的预期主要在上市后第三方诊断业务的异地复制和经销商加速整合。我们认为基于公司的地市级经销商模式，公司有实现传统业务稳定增长的同时，有望通过优势区域地市级经销商快速实现经销商模式的快速拓展、以及医检所的连锁化快速扩张，此次公司通过泰普医疗、宁波盛德检验所有望实现福建、浙江地市级连锁化医检所的快速扩张，同时该模式有望在全国各省区进行快速复制，逐步打造和迪安诊断、金域检验差异化的全国连锁化第三方独立医学实验室。我们再次强调公司差异化、可复制的扩张模式有望打开公司长期增长空间，经销商整合提供利润增量，连锁化检验中心加速扩张有望打造又一个差异化的“迪安诊断”，维持“买入”。  经销商整合提供利润增量，持续复制“51%模式”，快速打造跨区域的综合服务企业。基于行业整合趋势的判断，公司上市后加快经销商工作，2015.7-12月先后控股新疆、重庆、宁波、内蒙古等地的区域经销商，预计2016年提供并表利润增量超过2000万元，占2015年公司净利润的14.5%，利润贡献相当可观。我们预计该模式在2016年有望持续，在保证的利润的同时，提升公司行业地位。 [Table_Industry] 生物制品 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  依托地市级经销商资源（医院），独立医学实验室（ICL）加速差异化扩张。 2015年上市前公司仅有宁波一家单体独立医学实验室，上市后，公司先后控股江西上饶、金华、福州、北京、合肥等地的独立医学检验所，实现公司不同于迪安诊断、金域检验等省会城市的扩张模式，实现渠道拓展差异化，同时，我们认为在分级诊疗的背景下，这种以地市级渠道为主的扩张模式将优先受益，看好全国化、连锁化、地市级独立医学实验室平台的搭建，同时基于地市级检验的需求，我们认为可以和公司目前的产品线形成协同，拉动试剂业务的加速增长。  美康，短期看渠道整合的业绩增量，长期看全产业链布局的平台优势。1）特有的地市级经销商模式有效抵御/消化未来2-3年内行业终端降价压力。公司产品的销售主要采用经销为主、直销为辅的模式，2014年公司体外诊断试剂经销收入占比超过75%，同时，公司经销商基本均是地市级经销商，相对分散，这和其他IVD企业不同的是美康以地市级经销商为主，强化公司议价地位。2）2015年，渠道差异化整合加速的元年，未来3年有望打造IVD全产业链布局的平台。上市前，公司重视产品升级、经销商覆盖提升，2015年上市后，公司加强上游并购、第三方医检异地布局、经销商并购整合工作，基于行业变革的大环境下分析，我们预计公司未来1-2年会加强渠道整合（先后收购新疆伯晶、宁波涌元、重庆美康51%股权）、ICL连锁化扩张步伐（江西上饶誉康医检所），在贡献业绩增量的同时，打造成为IVD领域的平台企业。  投资建议：我们预计公司2015-2017年营业收入分别为7.12、8.51和10.01亿元，同比增长19.0%、19.6%、17.5%，归属母公司净利润分别为1.64、2.03和2.42亿元，同比增长18.96%、24.0%、19.14%，对应EPS分别为0.48元、0.60元、0.71元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚，对应EPS分别为0.48元、0.66元、0.77元。结合可比公司情况，美康生物的合理估值区间为60-65元。基于公司业务处于快速扩张期，商业模式极具差异化、扩张性，看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张，未来1-2年业绩有望持续超预期，维持“买入”评级。  风险提示：生化领域市场增速放缓，经销商整合低于预期，第三方医检异地推广不利 图表1：2015年美康生物上市后渠道拓展+医检所扩张 时间内容目的2015.7出资1020万元持有新疆伯晶51%股权，取得新疆地区优质的销售渠道，出让方承诺2016-18年贡献1000万、1300万、1700万元利润。经销商整合2015.8出资188.5万元，持有江西上饶誉康医学检验所52%股权。产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2015.10.出资2180万元收购宁波生元100%股权，强化体外诊断试剂产品原料（抗原、抗体、诊断酶）的专业化生产。产业链拓展（上游）2015.11.18出资9180万元收购重庆美康51%（新设）的股权，业绩承诺2016-18年不低于2160、2600、3120万元。重庆美康业务：从事雅培、希森美康等品牌产品的综合服务，在重庆地区具有较高的市场开拓能力及良好的销售渠道资源。经销商整合2015.11.18出资1020万元，持有宁波美康涌元生物51%股权。2016-18年业绩承诺净利润不低于600、720、900万元。宁波涌元业务：从事国际品牌IVD产品的综合服务商，在宁波地区拥有较强的区域性渠道优势和优质的客户资源。经销商整合2015.12.18与李丰先生、宁波华艺投资签署《共同投资框架意向书》，拟与李丰先生及华艺投资共同投资设立金华美康盛德医学检验所有限公司，公司出资1530万元，占金华医检所注册资本的51%产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2015.12.18与泰普生物科学（中国）有限公司、林滨及管理团队签署《共同投资框架意向书》，拟共同投资新设福建美康泰普医疗科技有限公司，美康占51%，通过该公司收购泰普生物全资子公司福州泰普生物科学持有的福州泰普医学检验所有限公司及北京泰普舜康医学检验所100%股权，并在福建省所辖地级市设立其他区域性医检所。产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2015.12.29与刘杰、吴义良、叶仕海、余壮立等签署《关于设立内蒙古美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，公司出资357万元，占51%，该公司主要是用于承接内蒙古圣泰科技在内蒙古的业务，美康生物同意成立合资公司后补偿4位自然人1071万元。业绩承诺：2016-18年的净利润不低于400万元、460万元、540万元。合资公司：从事药品及IVD产品的综合服务商，具有多层次的业务网络、优质医疗机构资源及多年丰富的行业经验积累，在内蒙古地区拥有良好的区域性渠道资源有事和客户资源。经销商整合2015.12.29与合肥华浦医药签署《关于设立安徽美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，拟以安徽美康为平台，在安徽省及国内其他省份持续拓展医学检验中心项目。产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展） 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：美康生物财务摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入3284325987128511,001货币资金5993109681760857 增长率70.24%31.8%38.4%19.0%19.6%17.5%应收款项99157192220263309营业成本-134-181-262-277-322-381存货465277718197 %销售收入40.9%41.9%43.9%38.9%37.8%38.0%其他流动资产13125510083106毛利194251335435529620流动资产2163154321,0721,1871,369 %销售收入59.1%58.1%56.1%61.1%62.2%62.0% %总资产65.3%66.8%69.6%63.6%56.7%53.4%营业税金及附加-3-5-5-6-7-8长期投资000000 %销售收入0.8%1.1%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产93114145284299322营业费用-36-59-85-125-145-160 %总资产28.1%24.3%23.4%16.9%14.3%12.6% %销售收入11.1%13.7%14.2%17.5%17.0%16.0%无形资产5540324604868管理费用-42-55-73-115-136-150非流动资产1151561896129071,194 %销售收入12.7%12.8%12.2%16.2%16.0%15.0% %总资产34.7%33.2%30.4%36.4%43.3%46.6%息税前利润（EBIT）113132173189241302资产总计3314716211,6842,0942,563 %销售收入34.5%30.5%28.9%26.6%28.4%30.2%短期借款6778101201401601财务费用-3-3-62-2-17应付款项313553596478