ICL连锁化快速推进，维持“买入”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 美康生物(300439.SZ) ICL连锁化快速推进，维持“买入” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 30—34 分析师 联系人 程娇翼 谢木青 S0740515030003 021-20315179 021-20315302 chengjy@r.qlzq.com.cn xiemq@r.qlzq.com.cn 2016年06月01日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 340 流通股本(百万股) 110 市价(元) 28.57 市值(百万元) 9,714 流通市值(百万元) 3,149 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (84%)(66%)(48%)(30%)(12%)5%6/1/156/23/157/17/158/7/159/1/159/30/1510/28/1511/18/1512/9/1512/30/151/20/162/17/163/9/163/31/164/22/165/16/16美康生物沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 597.85 683.14 790.67 927.52 1,098.35 营业收入增速 38.37% 14.27% 15.74% 17.31% 18.42% 净利润增长率 32.99% 17.13% 17.53% 17.30% 19.22% 摊薄每股收益（元） 1.62 0.47 0.56 0.65 0.78 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 0.00 84.38 51.02 43.95 36.63 PEG 0.00 4.93 2.76 2.38 1.80 每股净资产（元） 4.87 3.79 4.25 4.90 5.68 每股现金流量（元） 1.37 0.52 0.55 0.65 0.76 净资产收益率 33.27% 12.52% 13.13% 13.34% 13.73% 市净率 0.00 10.57 6.34 5.50 4.74 总股本（百万元） 85.00 340.02 340.02 340.02 340.02 [Table_Summary] 投资要点  事件：2016年6月1日，公司公告以自有资金出资2000万元，在郑州市惠济区设立了全资子公司郑州美康盛德医学检验所有限公司。  点评：ICL连锁化再下一城，“产品+服务”模式快速推进，维持“买入”。我们一直以来的推荐逻辑是基于公司在产业链延伸和渠道整合加速，中短期看渠道整合带来的利润增厚，长期看公司在全产业链、不同细分领域的平台化布局，继宁波盛德医检所之后，公司陆续在金华、上饶、北京、福建等地以新设或收购的形式布局连锁医检所，本次新设郑州医检所，为公司ICL连锁化再下一城，进一步填补国内空白市场。公司在ICL区域选择上优选诊断产品销售优势的地区，借助已有的渠道优势合作共建，辐射周边县级和基层医院，结合分级诊疗政策检验资源下沉的趋势，未来有望建设全国连锁综合性医学检测平台。  产品线扩充+代理商并表+区域性医检所复制，2016年有望实现20%左右增长。1）POCT、免疫产品丰富产品线。公司自研的小型POCT生化仪已于2015年上市，目前仍处于市场投放期，化学发光设备仍在调试中，最快下半年获批；2）代理商收购加速。2015.7-12月先后控股新疆、重庆、宁波、内蒙古、日立经销商等区域经销商，预计2016年提供并表利润增量有望超过2000万元，占2015年公司净利润的14.5%，利润贡献相当可观，同时2016年公司将继续复制相关渠道整合，长期提升公司行业地位和增厚利润；3）普检+特检，区域ICL业务持续推进。公司目前普检仅宁波盛德医检所贡献利润，金华、上饶地区仍处于筹建中，预计2016年投入运营，泰普生物下北京、福建经营特检项目，短期利润贡献不大，长期有效完善ICL业务领域。 [Table_Industry] 生物制品 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  投资建议：我们预计公司2016-2018年营业收入分别为7.91、9.28和10.98亿元，同比增长15.74%、17.31%、18.42%，归属母公司净利润分别为1.90、2.22和2.65亿元，同比增长17.53%、17.30%、19.22%，对应EPS分别为0.56元、0.65元、0.78元。公司目前股价对应2016年51PE，可比公司平均估值60倍左右，基于公司业务处于快速扩张期，商业模式极具差异化、扩张性，看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张，同时分级诊疗政策加快落地，有利于公司区域性ICL发展和POCT产品销售，我们给予公司55-60PE，目标价30-34元，维持“买入”评级。  风险提示：生化领域市场增速放缓，经销商整合低于预期，第三方医检异地推广不利 图表1：美康生物业务拆分 201120122013201420152016E2017E2018E体外诊断试剂收入157.07255.11330.45445.78533.5640.2770.2930.4yoy62.4%29.5%34.9%19.7%20.0%20.3%20.8%%总收入81.7%78.0%76.7%74.9%78.5%81.0%83.0%84.7%毛利104.28176.47228.55300.59366.8445.0533.8649.4%总毛利90.5%91.5%91.4%90.1%92.0%92.6%93.2%93.8%毛利率66.4%69.17%69.16%67.43%68.8%69.5%69.3%69.8%体外诊断仪器收入10.5233.6454.4285.7975.872.069.869.8yoy219.8%61.8%57.6%-11.7%-5%-3%0%%总收入5.5%10.3%12.6%14.4%11.1%9.1%7.5%6.4%毛利1.181.051.172.873.543.463.423.49毛利率11.2%3.1%2.1%3.3%4.7%4.8%4.9%5.0%医学诊断服务收入24.0235.5943.5561.6568.175.985.095.6yoy48.2%22.4%41.6%10.5%11.50%11.90%12.50%毛利9.4914.3619.529.4327.330.834.238.2毛利率39.5%40.3%44.8%47.7%40.1%40.5%40.3%40.0%试剂原料收入0.712.632.681.872.32.52.52.5yoy270.4%1.9%-30.2%23.0%000毛利0.241.040.880.851.11.11.11.1毛利率33.8%39.5%32.8%45.5%45.6%45.5%45.5%45.6%整体收入192.32326.97431.10595.09679.72790.67927.521,098.35yoy70.0%31.8%38.0%14.2%16.3%17.3%18.4%毛利115.19192.92250.10333.74398.78480.32572.57692.31毛利率59.9%59.0%58.0%56.1%58.7%60.7%61.7%63.0% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：美康生物财务报表预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入4325986837919281,098货币资金931094887241,0581,457 增长率31.83%38.4%14.3%15.7%17.3%18.4%应收款项157192230270325391营业成本-181-262-282-310-355-406存货5277114123143167 %销售收入41.9%43.9%41.3%39.3%38.3%37.0%其他流动资产1255311310312317毛利251335401480573692流动资产3154321,1441,4271,8382,332 %销售收入58.1%56.1%58.7%60.7%61.7%63.0% %总资产66.8%69.6%79.1%82.1%85.6%88.6%营业税金及附加-5-5-6-7-9-10长期投资000000 %销售收入1.1%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产114145181162135100营业费用-59-85-107-130-156-187 %总资产24.3%23.4%12.5%9.3%6.3%3.8% %销售收入13.7%14.2%15.7%16.5%16.8%17.0%无形资产5406592118143管理费用-55-73-111-128-153-183非流动资产156189303312310301 %销售收入12.8%12.2%16.3%16.2%16.5%16.7% %总资产33.2%30.4%20.9%17.9%14.4%11.4%息税前利润（EBIT）132173176214255312资产总计4716211,4471,7392,1482,632 %销售收入30.5%28.9%25.8%27.1%27.5%28.4%短期借款781010100300500财务费用-3-6062-3应付款项355363657587 %销售收入0.7%0.9%0.1%-0.8%-0.3%0.2%其他流动负债4541651038294资产减值损失-4-3-3-2-3-4流动负债158196128268458681公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益003444其他长期负债51031313131 %税前利润0.0%0.0%1.7%1.5%1.4%1.2%负债163206159299489712营业利润125165176222258310普通股股东权益3064141,2881,4441,6661,931 营业利润率28.9%27.6%25.8%28.1%27.8%28.2%少数股东权益21-1-3-6-10营业外收支4215466负债股东权益合计4716211,4471,7392,1482,632税前利润129167192226264316 利润率29.9%27.9%28.0%28.6%28.5%28.7%比率分析所得税-26-30-32-39-45-542013201420152016E2017E2018E 所得税率20.0%18.0%16.7%17.4%17.0%17.2%每股指标净利润103137159187219261每股收益(元)2.0711.6200.4740.5570.6540.779少数股东损益0-1-2-3-3-4每股净资产(元)6.1234.8693.7884.2464.8995.679归属于母公司的净利润104138161190222265每股经营现金净流(元)2.0011.3710.5220.5510.6460.757 净利率24.0%23.0%23.6%24.0%24.0%24.1%每股股利(元)0.0000.0000.1000.1000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率33.82%33.27%12.52%13.13%13.34%13.73%201320