请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 美康生物(300439.SZ) “产品+渠道+服务”闭环模式，全国性基层ICL平台崭露头角 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 40—44 分析师 联系人 程娇翼 谢木青 S0740515030003 021-20315206 021-20312302 chengjy@r.qlzq.com.cn xiemq@r.qlzq.com.cn 2016年09月28日 [T ble_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 348 流通股本(百万股) 110 市价(元) 31.93 市值(百万元) 11,100 流通市值(百万元) 3,519 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (12%)52%115%179%243%306%9/28/1510/26/1511/16/1512/7/1512/28/151/18/162/15/163/7/163/29/164/20/165/12/166/7/167/13/168/5/168/29/169/21/16美康生物沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 597.85 683.14 832.29 1,014.42 1,211.74 营业收入增速 38.37% 14.27% 21.83% 21.88% 19.45% 归属于母公司的净利润 137.68 161.27 217.63 276.70 331.73 净利润增长率 32.99% 17.13% 34.95% 27.14% 19.89% 摊薄每股收益（元） 1.62 0.47 0.63 0.80 0.95 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 0.00 84.38 51.00 40.12 33.46 PEG 0.00 4.93 1.46 1.48 1.68 每股净资产（元） 4.87 3.79 4.52 5.32 6.27 每股现金流量（元） 1.37 0.52 0.50 0.64 0.78 净资产收益率 33.27% 12.52% 13.84% 14.96% 15.21% 市净率 0.00 10.57 7.06 6.00 5.09 总股本（百万元） 85.00 340.02 347.63 347.63 347.63 [Table_Summary] 投资要点  我们的核心观点：美康生物是IVD板块中少有的上中下游一体化企业，其“产品+服务”的一体化运营模式在行业变革时期表现出激进的风格，我们看好公司前期收购渠道商，结合渠道商资源共建区域医检所，实现全国范围的多点布局，后期通过自主研发+收购参股拓展产品线，持续向医检所供应全方位高性价比的检验产品，在国家大力推行分级诊疗政策时，通过定位基层第三方检验，错开与迪安诊断、金域等ICL的正面交锋，打造全国性基层第三方检验平台。  收购各地渠道商，为进一步布局区域医检所奠定基础。公司于2015.7-2016.1先后收购新疆、重庆、宁波、内蒙古、上海、山东、安徽、南京等地经销商51%的股权，根据业绩承诺测算，预计2016年增厚利润3000万、2017年增厚4000万左右；一方面通过公司品牌和影响力让利经销商，另一方面，借助当地经销商的医院渠道资源来实现与当地医院共建医检所的目的，既满足医院降低成本寻求集约化检验管理的诉求（保证医院既有利益，额外分成，医院有动力共建，检验报告由医检所出，医院没有法律风险，共建实验室人力、物力由公司出，医院只提供样本），又顺应了国家分级诊疗政策趋势。目前经销商收购基本告一段落，公司未来重心将放在后续区域医检所建设上。  自研+收购，产品涉及全细分领域，持续满足自身医检所需要。公司自成立以来，销售管线中仅有生化产品，2015年顺应分级诊疗趋势，小型POCT生化仪上市；除母公司继续生化产品的研发外，公司2013.9在美国设立的全资子公司圣地亚哥美康，引入国外先进化学发光技术，产品目前已在国内开始注册，预计将于2017年上市实现销售，补充免疫诊断产品线；2016.5公司在南京设立子公司美康基因，主要开发基因检测相关产品，包括测序、产筛等，补充分子诊断产品线；此外公司还通过外延收获家用呼吸机、 [Table_Industry] 医疗器械 证券研究报告 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 特种蛋白分析仪、尿液分析、生物芯片等产品。产品由公司自身供应，有望有效降低公司区域医检所的成本，进一步提高盈利能力。  医检所全国范围持续扩张，预计2017年进入收获期。目前公司已经投入运营的主要还是宁波盛德检验所，和泰普生物合作的北京、福建的一些特检所占比非常小，金华、上饶、合肥、郑州、南昌都处于建设中，预计2017年上半年开业，参考公司收购经销商的区域数量（已公告8个区域的经销商收购），我们预计2017年下半年有望再增加8家医检所投入运营，未来公司检验服务占总收入的占比有望由2016年中报的8%持续提高至10%以上。  盈利预测与估值：我们预计公司2016-2018年营业收入分别为8.32、10.14和12.12亿元，同比增长21.83%、21.88%、19.45%，归属母公司净利润分别为2.18、2.77和3.32亿元，同比增长34.95%、27.14%、19.89%，对应EPS分别为0.63元、0.80元、0.95元。公司目前股价对应2017年40PE，IVD可比公司平均估值在48PE，考虑到在IVD行业变革期，具有渠道整合能力且兼具产品长期竞争力的企业有望脱颖而出，而分级诊疗政策加快落地，有利于公司区域性、差异化ICL快速扩张发展以及相关POCT产品销售，我们给予公司50-55PE，目标价40-44元，维持“买入”评级。  风险提示：产品研发不达预期，经销商整合低于预期，第三方医检异地推广不利 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 图表1：美康生物外延布局情况 时间内容目的2015.7出资1020万元持有新疆伯晶51%股权，取得新疆地区优质的销售渠道，出让方承诺2016-18年贡献1000万、1300万、1700万元利润。经销商整合2015.8出资188.5万元，持有江西上饶誉康医学检验所52%股权。产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2015.10.出资2180万元收购宁波生园100%股权，强化体外诊断试剂产品原料（抗原、抗体、诊断酶）的专业化生产。产业链拓展（上游）2015.11.18出资9180万元收购重庆美康51%（新设）的股权，业绩承诺2016-18年不低于2160、2600、3120万元。重庆美康业务：从事雅培、希森美康等品牌产品的综合服务，在重庆地区具有较高的市场开拓能力及良好的销售渠道资源。经销商整合2015.11.18出资1020万元，持有宁波美康涌元生物51%股权。2016-18年业绩承诺净利润不低于600、720、900万元。宁波涌元业务：从事国际品牌IVD产品的综合服务商，在宁波地区拥有较强的区域性渠道优势和优质的客户资源。经销商整合2015.12.18与李丰先生、宁波华艺投资签署《共同投资框架意向书》，拟与李丰先生及华艺投资共同投资设立金华美康盛德医学检验所有限公司，公司出资1530万元，占金华医检所注册资本的51%产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2015.12.18与泰普生物科学（中国）有限公司、林滨及管理团队签署《共同投资框架意向书》，拟共同投资新设福建美康泰普医疗科技有限公司，美康占51%，通过该公司收购泰普生物全资子公司福州泰普生物科学持有的福州泰普医学检验所有限公司及北京泰普舜康医学检验所100%股权，并在福建省所辖地级市设立其他区域性医检所。产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2015.12.29与刘杰、吴义良、叶仕海、余壮立等签署《关于设立内蒙古美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，公司出资357万元，占51%，该公司主要是用于承接内蒙古圣泰科技在内蒙古的业务，美康生物同意成立合资公司后补偿4位自然人1071万元。业绩承诺：2016-18年的净利润不低于400万元、460万元、540万元。合资公司：从事药品及IVD产品的综合服务商，具有多层次的业务网络、优质医疗机构资源及多年丰富的行业经验积累，在内蒙古地区拥有良好的区域性渠道资源有事和客户资源。经销商整合2015.12.29与合肥华浦医药签署《关于设立安徽美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，拟以安徽美康为平台，在安徽省及国内其他省份持续拓展医学检验中心项目。产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2016.1.1与公司实际控制人邹炳德、董事卓红叶等部分公司管理人员、宁波景行天成财富投资管理有限公司、国投瑞银资本签署《合作设立宁波美康产业并购基金框架协议》，拟共同发起设立宁波美康产业并购投资基金（LP），并购基金的认缴出资总额拟为7.5亿元，公司出资1亿元，邹炳德及部分公司高管共出资1.49亿元。成立并购基金2016.1.8与上海日和贸易有限公司、山东日和、南京三和仪器、安徽三和医疗及上述公司的股东签署《关于与上海日和贸易有限公司等四个公司部分股权合作协议》，分别收购四家公司各30%的股权，合计1.3亿元。业绩承诺：2016-18年扣非前后净利润不低于2800万元。经销商整合2016.1.18设立产业并购基金成立并购基金2016.1.25与潘书昌、刘卫人和翟留伟就参股深圳帝迈生物签署《关于与深圳帝迈生物技术有限公司之增资合作协议书》，公司拟以货币方式增资4000万元，其中615.2万元计入目标公司注册资本，3384.8万元计入资本公积，增资完成后，公司持有帝迈生物13.33%的股权。产品拓展（体外诊断设备、家用呼吸机、特种蛋白分析仪等）2016.4.25与民生加银设立产业并购基金（7.51亿），公司认缴2亿，劣后级成立并购基金2016.5.20以自有资金出资500万，在南京化学工业园区设立了全资子公司南京美康基因科技有限公司2016.5.30以自有资金出资2000万元， 在郑州市惠济区设立了全资子公司郑州美康盛德医学检验所有限公司产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2016.6.23通过美国全资孙公司以1960万美元收购破产程序中的美国Atherotech公司所拥有的经营性资产产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2016.6.24以自有资金出资2000万元，在江西省南昌市东湖区设立了全资子公司南昌美康盛德医学检验所有限公司产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2016.7.8以自有资金出资1000万元，在宁波市鄞州区设立全资子公司浙江美康达冷链物流有限公司2016.7.11公司拟分别收购及增资上海京都、京都生命各80%的股权，交易金额分别为人民币980万元以及日元2000万元；3年内年销售额3000万、净利润500万，则收购京都生命20%股份为人民币100万元等价的日元，上海京都20%股权为人民币900万元扩展尿液分析产品和日本渠道2016.9.9合资设立赣州美康盛德医学检验所，公司认缴出资1100万元，占注册资本的55%产业链延伸（下游，独立医学实验室拓展）2016.9.26公司拟分别以收购及增资方式取得上海华冠生物芯片有限公司70%的股权，投资金额合计为人民币 4666.6667 万元扩展生物芯片等分子诊断产品 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 图表2：美康生物财务报表预测（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E