业务模式全国性复制+渠道整合加速，盈利能力显著提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 润达医疗(603108.SH) 业务模式全国性复制+渠道整合加速，盈利能力显著提升 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 34—38 分析师 联系人 程娇翼 谢木青 S0740515030003 021-20315206 021-20312302 chengjy@r.qlzq.com.cn xiemq@r.qlzq.com.cn 2016年08月25日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 282 流通股本(百万股) 123 市价(元) 31.67 市值(百万元) 8,943 流通市值(百万元) 3,903 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (6%)20%46%72%97%123%8/25/159/30/1511/3/1511/30/1512/25/151/21/162/24/163/22/164/20/165/18/166/22/167/29/16润达医疗沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,358.50 1,628.64 1,983.69 2,362.97 2,828.77 营业收入增速 32.42% 19.89% 21.80% 19.12% 19.71% 净利润增长率 10.63% 22.08% 49.44% 34.76% 15.57% 摊薄每股收益（元） 1.07 0.97 0.43 0.57 0.66 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 0.00 105.22 75.24 55.83 48.31 PEG 0.00 4.76 1.52 1.61 3.10 每股净资产（元） 6.74 9.82 6.66 7.23 7.89 每股现金流量 0.51 -2.41 -0.17 -0.03 -0.14 净资产收益率 15.81% 9.93% 6.39% 7.93% 8.40% 市净率 0.00 10.45 4.81 4.43 4.06 总 本（百万股） 70.53 94.13 322.24 322.24 322.24 [Table_Summary] 投资要点  事件：2016.8.25，公司公告2016年中报，实现营业收入8.98亿元，同比增长25.68%；归属于母公司股东的净利润为4858.90万元，同比增长37.34%。  点评：利润增速大幅高于收入增速，整包业务模式全国性复制+渠道整合加速，公司盈利能力显著提升，业绩符合预期。公司目前已向近150家客户提供整体综合服务，分别位于上海、江苏、安徽、山东、黑龙江、河北、云南、天津、内蒙古、湖北等地区，规模效应使得销售费用率（8.19%）显著下降；在做深自有渠道的同时收购浙江、山东两家经销商，加速渠道整合进程，净利率上升至5.78%，盈利能力显著提升。我们坚持之前的逻辑：在行业内各个IVD企业都在跑马圈地的时期，我们看好公司依托多年经销服务经验，实现差异化、难替代的综合服务模式，同时通过自研+合作实现自产品种的多样性，进一步提高盈利能力，维持“买入”评级。  华北、东北增速显著，华东地区稳步增长。2016年公司分区域业务收入显示，华北区收入2845万元，增速241.16%，主要是基数偏低且公司拓展内蒙古、河北地区业务所致；东北区收入7878万元，增速63.45%，延续了去年以来的快速增长；华东区域依托国药渠道，同时加强山东、安徽等地渠道管控，实现7.67亿元，增速19.74%。  渠道整合加速进行，有望长期增厚利润。公司分别于2016年7、8月收购浙江怡丹生物和山东鑫海润邦，整合速度明显加快，根据两者未来3年业绩承诺测算，怡丹生物预计2016年贡献1000万利润，鑫海润邦预计贡献2000万利润，我们认为公司有望以类似的做法进一步加快“润达模式”全国范围的复制扩张。 [Table_Industry] 医疗服务 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  区域扩张（做深优势区域，扩大其他区域）+渠道整合，2016年收入有望20%增长。1.华北、东北地区有望持续保持三位数的增长。公司立足华东，辐射全国的战略在加速实施，公司在2016年仍将以东北华东为主战场，其他地区快速崛起，深度挖掘更多服务价值，而东北地区的高盈利水平也将推动公司整体利润水平的增长；2.渠道整合顺应产业发展趋势，有望加速公司业务推广。我们于2015.12.2发布IVD行业报告，提示变革期的IVD行业，渠道为王，公司代理起家，渠道上有先天优势，已收购的两个经销商预计2016年贡献3000万利润。公司与2015年12月完成与国药控股合资公司设立，双方凭借相互渠道优势，增加直销客户数量，目前已拿到上海长征医院、上海儿童医学中心等医院订单，预计2016年下半年贡献收入；公司与二级医院开展共建区域检验中心的合作，2016年部分地区检验中心有望建成投用，我们认为随着分级诊疗的进一步推进，一二级医院检验量不足，检测项目不多的问题将被区域检验中心解决，公司凭借自身对检验科的“总包”经验，有望在多地区实现区域检验中心设立。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2016-2018年营业收入分别为19.84、23.63和28.29亿元，同比增长21.80%、19.12%、19.71%，归属母公司净利润分别为1.37、1.85、2.14亿元，同比增长49.44%、34.76%、15.57%，实现EPS（考虑增发摊薄）分别为0.43元、0.57元、0.66元。公司作为IVD行业新模式拓展能力强、具备较强整合能力的公司，有望受益于行业加速变革，同时大股东高比例认购定增份额，彰显对公司信心，结合可比公司情况，同时考虑公司新模式拓展加速的节奏，我们给予公司2017年60-65PE，目标价34-38元，维持“买入”评级。  风险提示：供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：润达医疗财务报表预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入1,0261,3591,6291,9842,3632,829货币资金1831371901,0701,0671,078 增长率32.83%32.4%19.9%21.8%19.1%19.7%应收款项2973855818311,0541,340营业成本-737-999-1,186-1,440-1,696-2,032存货177241396552697891 %销售收入71.8%73.5%72.8%72.6%71.8%71.8%其他流动资产253641516274毛利289359443543667797流动资产6827991,2082,5052,8803,382 %销售收入28.2%26.5%27.2%27.4%28.2%28.2% %总资产80.8%73.6%71.3%83.2%84.8%86.9%营业税金及附加-4-3-4-5-6-7长期投资0562646668 %销售收入0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产123238369386394387营业费用-101-128-156-192-232-280 %总资产14.6%21.9%21.8%12.8%11.6%9.9% %销售收入9.80%9.41%9.59%9.70%9.80%9.90%无形资产262935343434管理费用-74-94-110-133-156-184非流动资产162286486506515510 %销售收入7.2%6.9%6.8%6.7%6.6%6.5% %总资产19.2%26.4%28.7%16.8%15.2%13.1%息税前利润（EBIT）110135173213274326资产总计8441,0851,6943,0103,3953,892 %销售收入10.7%10.0%10.6%10.7%11.6%11.5%短期借款253321543457670887财务费用-14-30-33-18-14-23应付款项156196113217256307 %销售收入1.4%2.2%2.1%0.9%0.6%0.8%其他流动负债24396614595114资产减值损失-8-8-19-17-18-23流动负债4325567228191,0221,308公允价值变动收益000000长期贷款006666投资收益0-20000其他长期负债75438383838 %税前利润0.0%—————负债4406097658631,0651,352营业利润8896120178242281普通股股东权益4044759242,1452,3292,543 营业利润率8.6%7.1%7.3%9.0%10.2%9.9%少数股东权益00530-3营业外收支476777负债股东权益合计8441,0851,6943,0103,3953,892税前利润92103126184248287 利润率9.0%7.6%7.7%9.3%10.5%10.1%比率分析所得税-24-28-34-49-66-762013201420152016E2017E2018E 所得税率26.3%27.1%26.6%26.6%26.6%26.6%每股指标净利润687592135182211每股收益(元)0.9631.0660.9750.4260.5730.663少数股东损益001-2-2-3每股净资产(元)5.7326.7419.8176.6567.2297.892归属于母公司的净利润67.975.291.8137.1184.8213.6每股经营现金净流(元)0.4480.512-2.408-0.170-0.029-0.137 净利率6.6%5.5%5.6%6.9%7.8%7.5%每股股利(元)0.0000.0000.0000.2000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率16.81%15.81%9.93%6.39%7.93%8.40%2013201420152016E2017E2018E总资产收益率8.05%6.93%5.42%4.56%5.44%5.49%净利润687592135182211投入资本收益率17.10%15.05%10.35%10.61%10.72%10.47%少数股东损益000-2-2-3增长率非现金支出365592110134163营业总收入增长率32.83%32.42%19.89%21.80%19.12%19.71%非经营收益102632151727EBIT增长率30.68%22.82%27.75%23.47%28.26%19.23%营运资金变动-82-121-444-315-343-444净利润增长率15.55%10.63%22.08%49.44%34.76%15.57%经营活动现金净流3236-227-57-12-47总资产增长率36.83%28.55%56.13%77.73%12.78%14.63%资本开支84123228104117126资产管理能力投资0-2-55-2-2-2应收账款周转天数92.296.4114.6150.0160.0170.0其他501000存货周转天数87.576.497.9140.0150.0160.0投资活动现金净流-79-125-282-106-119-129应付账款周转天