合作并购拓渠道，期待业务模式复制

生物医药 2016年10月27日 润达医疗 (603108) 合作并购拓渠道，期待业务模式复制 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：32.19元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.rundamedical.com 大股东/持股 朱文怡/20.14% 实际控制人/持股 朱文怡/% 总股本(百万股) 282 流通A股(百万股) 123 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 90.90 流通A股市值(亿元) 39.68 每股净资产(元) 3.51 资产负债率(%) 60.64 行情走势图 相关研究报告 《润达医疗*603108*参股麦迪医疗，强化病理科拓展福建省》 2016-10-20 《润达医疗*603108*战略合作金泽瑞，依托优质服务向全东北延伸》 2016-09-30 《润达医疗*603108*广泛布局快速复制，打造覆盖全国的综合服务企业》 2016-09-28 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 魏巍 投资咨询资格编号 S1060514110001 021-20632019 WEIWEI093@PINGAN.COM.CN 研究助理 倪亦道 一般从业资格编号 S1060116040040 021-38640502 NIYIDAO242@PINGAN.COM.CN 梁欢 一般从业资格编号 S0350115080004 021-20660556 LIANGHUAN025@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项：公司公布2016年三季报：前三季度实现营收14.49亿元，同比增长28.25%；实现归属净利润8478.07万元，同比增长37.92%。符合预期。 平安观点：  业绩增长步伐加快，利润率有所提高： 公司第三季度实现营业收入5.51亿元，同比增32.71%，实现归属净利润3619万元，同比增38.71%，相比上半年增速有所提升，主要系渠道扩张后加以深耕，产品需求增加而配送成本降低的原因，另一方面，三季度怡丹生物与鑫海润邦存在部分幵表因素。考虑到以上两个因素将继续维持，我们认为公司未来业绩增长步伐有望进一步加快。  渠道拓展成效显著，觃模扩大拉动业绩增长： 公司作为国内IVD渠道龙头企业，在做大做强上海这一传统优势地区的同时，通过外延幵购与合作积极向其他地区开拓。目前在江浙（苏州润达、南京润达、怡丹生物）、黑龙江（哈尔滨润达康泰）、山东（青岛益信、鑫海润邦、济南润达）已颇具觃模，其他地区如安徽（合肥润达）、亐南（亐南康泰）、内蒙古（内蒙古润达惠生）、吉林（合作金泽瑞）、福建（合作麦迪医疗）等也已有所涉足。广泛的布局一方面直接增加公司客户提高收入，同时也强化了渠道话语权，降低了产品采购成本，保障业绩持续增长。 8月公司定增事项获批，为后续渠道收购注入持续动力。考虑到公司是第一家上市的IVD渠道商，能够领先借助资本市场力量实现扩张，我们预计它将显著受益于医疗渠道改革带来的渠道商集中度提升，有望在3年内完成全国布局。  服务管理见长，集成模式多地复制，期待开花结果： 公司的高附加值服务帮助医院搭建合格的检验科室及配套物流，提升医院服务质量和运营效率，安装与维保服务做到快速响应，确保医院正常运转，满足医院需求。 润达2010年起就已开始采用独占医院渠道的集成模式，公司在渠道扩张的同时大力推广复制该模式，目前全国已有150余家集成客户，集成业务收入占比约30%。公司采用SAP等系统进行统一管控，对各地分支机构把控力度强，预计随近年渠道扩张加速，公司集成客户数量会明显增加。 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1358.5 1628.6 2040.5 2616.8 3322.0 YoY(%) 32.4 19.9 25.3 28.2 26.9 净利润(百万元) 75.2 91.8 130.5 172.2 222.3 YoY(%) 10.6 22.1 42.2 32.0 29.1 毛利率(%) 26.5 27.2 25.5 25.0 24.6 净利率(%) 5.5 5.6 6.4 6.6 6.7 ROE(%) 15.8 10.0 12.4 14.0 15.3 EPS(摊薄/元) 0.27 0.32 0.46 0.61 0.79 P/E(倍) 120.9 99.1 69.7 52.8 40.9 P/B(倍) 19.1 9.8 8.6 7.4 6.3 -40%-20%0%20%40%Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16润达医疗 沪深300 证券研究报告 润达医疗﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 集成客户的增加也有利于公司自有产品的销售。目前，公司已经拥有糖化血红蛋白、血气、生化试剂、POCT（心脏标志物、传染病等领域）等的成熟产品，同时也在分子诊断等新兴领域有所布局。更多自有产品通过自身平台销售也将有助于提高公司利润率水平。  快速扩张抢占先机，切实满足医院需求，维持“推荐”评级：公司广泛开展合作幵适时幵购，高效率在全国进行扩张布局，意图领先抢占各地医院渠道，在分散的IVD经销领域取得觃模优势。公司服务项目众多，同时以价换量降低医院成本，切实满足了医院降本增效的需求。不考虑尚未确定事项的情况下，预计2016/2017/2018年对应EPS0.46/0.61/0.79元，一年期目标价37元，维持“推荐”评级。  风险提示：渠道建设不达预期，政策风险。 润达医疗﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产 1208 1384 2055 2413 现金 190 204 262 332 应收账款 579 668 1077 1230 其他应收款 2 1 2 1 预付账款 41 61 70 97 存货 396 449 642 750 其他流动资产 396 451 644 752 非流动资产 486 444 395 339 长期投资 16 16 16 16 固定资产 299 251 206 162 无形资产 29 26 22 19 其他非流动资产 142 152 151 142 资产总计 1694 1828 2449 2752 流动负债 722 728 893 1214 短期借款 512 245 532 547 应付账款 80 342 204 492 其他流动负债 129 141 158 174 非流动负债 44 40 324 82 长期借款 6 0 284 42 其他非流动负债 38 40 40 40 负债合计 765 768 1217 1296 少数股东权益 5 5 6 7 股本 94 282 282 282 资本公积 439 251 251 251 留存收益 391 522 694 916 归属母公司股东权益 924 1054 1227 1449 负债和股东权益 1694 1828 2449 2752 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 -227 329 -487 335 净利润 92 130 172 222 折旧摊销 73 64 70 78 财务费用 35 9 11 12 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 -440 125 -742 21 其他经营现金流 13 1 1 1 投资活动现金流 -282 -27 -23 -23 资本支出 -3 -27 -23 -23 长期投资 -17 0 0 0 其他投资现金流 -261 0 0 0 筹资活动现金流 562 -289 567 -242 短期借款 232 -267 287 15 长期借款 6 -6 284 -242 普通股增加 24 188 0 0 资本公积增加 337 -188 0 0 其他筹资现金流 -37 -15 -4 -15 现金净增加额 54 14 58 71 利润表 单位：百万元 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1629 2041 2617 3322 营业成本 1186 1520 1963 2505 营业税金及附加 4 5 7 8 营业费用 156 178 212 259 管理费用 110 139 175 219 财务费用 33 9 11 12 资产减值损失 19 18 19 20 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 120 172 229 298 营业外收入 8 8 8 8 营业外支出 2 2 2 2 利润总额 126 178 235 304 所得税 34 47 62 81 净利润 92 131 173 223 少数股东损益 1 1 1 1 归属母公司净利润 92 130 172 222 EBITDA 224 245 311 388 EPS（元） 0.32 0.46 0.61 0.79 主要财务比率 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 成长能力 营业收入(%) 19.9 25.3 28.2 26.9 营业利润(%) 24.7 44.1 33.1 29.9 归属于母公司净利润(%) 22.1 42.2 32.0 29.1 获利能力 毛利率(%) 27.2 25.5 25.0 24.6 净利率(%) 5.6 6.4 6.6 6.7 ROE(%) 10.0 12.4 14.0 15.3 ROIC(%) 17.6 10.9 16.7 13.0 偿债能力 资产负债率(%) 45.2 42.0 49.7 47.1 净负债比率(%) 16.3 2.6 24.0 7.4 流动比率 1.7 1.9 2.3 2.0 速动比率 1.1 1.3 1.6 1.4 营运能力 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.3 应收账款周转率 3.4 3.3 3.0 2.9 应付账款周转率 13.3 9.7 9.6 9.5 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.46 0.61 0.79 每股经营现金流(最新摊薄) -2.41 1.17 -1.73 1.19 每股净资产(最新摊薄) 3.3 3.7 4.3 5.1 估值比率 P/E 99.