人头马君度：模拟（近乎）最坏情况，期待更好

2025年6月5日 欧洲饮料 雷米·库antie公司 评分 超越 目标价 RCO.FP 66.00欧元(80.00)旧 专业销售 特雷弗·斯特林 +442076767521trevor.stirling@bernsteinsg.com 娜丁·萨瓦特，CFA +442076766849nadine.sarwat@bernsteinsg.com 马修·张 +442076766809matthew.cheung@bernsteinsg.com AlixTurner +442077624044alix.turner@bernsteinsg.com 雷米·科特鲁：模拟最坏情况（几乎），期待更好 截止日期 RCO.FP收盘价(EUR) 目标价位(EUR)上行/(下行)52周区间 电子舞曲FYE Dividendyield 市值（欧元）（百万）EV(EUR)(M) 性能 2025年6月4日 48.80 66.00 35% 88.50/39.28 1,441.08 三 3.1% 2,545 3,190 YTD1M6M 12M 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 我们已经数不清有多少次想“就是了，最坏的情况就在基础上”；而我们总是错的。但也许，也许我们就在那里。 FY25比预期的稍微不那么难看了。销售额有机下降18%。Rémy限制了利润的损失，有机利润下降31%，并节省了8500万欧元。自FY23以来，结构性成本已降低12%。美国销量下降 -2%。潜在的抛售情况可能稍微更糟；但发展趋势正朝着正确的方向，并且FY26年的库存清理将有非常容易比较的对象。中国市场仍然非常疲软，短期内看不到上涨迹象；然而，Rémy在XO、VSOP和电子商务领域一直稳步提升市场份额，尽管没有提到路易十三。 绝对值（%）(16.4)(0.3)(15.8) (42.9) EDM(%) 19.6 3.2 15.3 11.8 相对(%) (36.0) (3.5) (31.1) (54.8) 他们预计明年MSD增长，以及HSD/LDDCOP关税增长。假设中国为38%，美国/欧盟为20%，这将转变为中高teens的下降（扣除成本缓解）。我们注意到，这一打击可能通过定价进一步得到抵消。查看关键下行风险点，如果雷米卷入美国/欧盟的争端，50%的关税将导致进一步的€60m毛额损失。然而，欧盟/中国就电动汽车达成协议也存在上行风险，这将导致€60mmillion毛额增加。 价格表现，1年 投资启示 如过去几年一样，估值水平非常、非常低。从市盈率角度来看，雷米·库伊特劳与同业相比处于历史最低点，该行业与市场相比也处于历史最低点，且EV/库存比率也处于历史最低点。综合来看，鉴于这些估值，下行风险有限；我们维持我们的“跑赢”评级。但短期上行潜力掌握在政治家手中。我们更新了我们的模型以反映结果，最新的汇率，并提高了我们对关税影响的估计。我们将2026年的每股收益预期下调16%，2027年的每股收益预期下调17%（几乎完全来自关税）。因此，我们将目标价下调至66欧元，并重申我们的“跑赢”评级。 €90 €80 €70 €60 €50 €40 1600 1500 1400 1300 1200 06/24 09/2412/2403/25 RCO.FPEDM 06/25 调整后每股收益 F25AF26EF27E财务✲表 F25AF26EF27E CAGR 估值指标F25A F26E F27E RCO.FP(欧元) 2.502.08 2.58 收入（百万） 9851,031 1,107 6.0% 调整后市盈率(x)19.5 23.5 18.9 旧 --2.47 3.12 调整后的息税前利润 217.0182.4 215.2 -- PEG调整后（x）(0.6) (1.4) 0.8 净债务/EBITDA(x) 2.403.29 3.14 14.3% EV/销售额（x）3.2 3.1 2.9 ✲告的每股收益2.37 2.08 2.58 4.3% EV/EBIT(x) 15.1 17.4 14.8 PEG✲告（x） (0.6) (1.4) 0.8 ✲告市盈率(x) 20.6 23.5 18.9 EV/FCF(x) N/M 315.0 145.4 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，以了解所需的披露内容、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究揭露网站首次发布：2025年6月5日04:45UTC完成日期：2025年6月4日19:34UTC www.bernsteinresearch.com 详情 雷米·库伊特尔生意 AquickrecapontheRémyCointreaubusinessmixisillustratedin图1在2025财年，雷米·柯林特的利润基础如下划分： •卡宴/雷米·马丁25财年利润的78%，与24财年的82%相比。 •利口酒与烈酒22%的利润，包括科因特雷白兰地、梅塔克斯白兰地、圣加白兰地、进步赫布里底蒸馏厂（即艾雷岛麦芽和植物学家金酒）和圣雷米白兰地。 •合作品牌0%的利润（第三方品牌的分销协议；该业务正在清算过程中）。 ）主要面临亚洲和美洲的风险，欧洲是最小的区域ﻮﺗ在区域收入层面，雷米·柯林图2). 展品1：康涅克/雷米·马爹利是雷米·库antie最大业务 ，占集团利润的78% 附表2：雷米·科因特劳对美洲和亚太地区有超重 雷米·科伊特鲁区域性细分(F25) emea 23% 亚太 40% 美洲 37% RémyCointreau部门细分(F25) 2%0% 62% 78% 22% 36% 合作伙伴品牌 利口酒&精灵 科涅克 雷米·马丁 收入EBIT Ebit排除了中央“控股”成本。合作品牌略有亏损来源：公司数据，伯恩斯坦分析 来源：公司数据，伯恩斯坦分析 F25结果摘要 年度销售它们略微低于预期，在2025财年✲告了-18%的原始下降，但与管理层的指引一致（在-15%到-18%范围内的低端），受到了美国和中国疲软的影响（图3,图4). 展品3：雷米✲告了2025财年第四季度的有机销售额下降了19%... 第四部分：...导致F25有机销售额下降-18.0% 103% RCO集团有机收入增长率（同比增长%） 40% RCO有机MAT收入增长 30% 4%-Q2F20 11%-Q3F20 25%-Q4F20 33%-Q1F21 4%-Q2F21 25% 15% 24% 21% 9%-第四季度F22 27% 16% 6%-Q3F23 10% 35%-Q1F24 11%-Q2F24 23%-Q3F24 1%-Q4F24 16%-Q1F25 16%-Q2F25 22%-Q3F25 19%-Q4F25 20% 10% 0% -10% -20% Q3F21Q4F21Q1F22Q2F22Q3F22 Q1F23Q2F23 Q4F23 Q2F13 Q1F14Q4F14Q3F15Q2F16Q1F17Q4F17Q3F18Q2F19Q1F20Q4F20Q3F21Q2F22Q1F23Q4F23Q3F24Q2F25 -30% 来源：公司数据，伯恩斯坦分析 来源：公司数据，伯恩斯坦分析。合作伙伴品牌的技朧影响 当前营业利润(COP)是2.17亿欧元，略高于预期（康：2.14亿欧元，伯尔尼：2.18亿欧元）。有机COP下降-30.5%，略好于预期（-31.7%），与我们的预期一致（-30.3%）。毛利率尽管存在负的经营杠杆和不利的价格结构，它们的韧性依然很强（利润率从-0.6pp提升至70.6%）。营销支出的微小下降，加上管理费用控制和有利的汇率，限制了利润率受损，尽管经营去杠杆化（从-3.5pp降至22%）（图5,第六exhibit). 展品5：H2F25年第二季度，集团经营利润率有所下降…… 第六张： ...导致年化运营利润率为22.0% 雷米·科因特鲁 国际财务✲告准则后 15,16,9 4.6% 0.5% 0.1% 0.5%-H1F19 1.8% 0.2% 5.7%-H2F20 1.8%-H1F21 7.1% 8.4% 4.2%-H2F22 3.8% 2.1%-H2F23 10.3%-H1F24 8.2% 1.0% 8.9%-H2F25 %pts营业利润率同比变化 雷米·科因特鲁MAT营业利润率(%) 15,16,9 20.7% 21.0% 21.0% 20.9% 21.7% 23.6% 21.0% 19.6% 23.4% 28.0% 25.5% 28.7% 27.7% 21.2% 25.5% 25.9% 22.0% 国际财务✲告准则后 H2F17H1F18H2F18 H2F19 H1F20 H2F21H1F22 H1F23 H2F24H1F25 H2F17H1F18H2F18H1F19H2F19H1F20H2F20H1F21H2F21H1F22H2F22H1F23H2F23H1F24H2F24H1F25H2F25 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 来源：公司数据，伯恩斯坦分析 F25的有机利润率下降了-350bps第七exhibit）。毛利率下滑（-100个基点），受成本通胀和负向价格结构影响。A&P略有下降 ，支持了利润率（+110个基点），但管理成本负向运营杠杆将运营利润率再度下降400个基点。这部分被正向的汇率影响（+40个基点）抵消。 展品7：毛利率收缩和高额分销费用抵消了A&P节省 雷米·昆托雷营业利润桥梁(F24-F25) 25.5% +1.1% +0.4% 22.0% 有机COP/销售额:-3.9% -4.0% -1.0% F24销售/销售 毛利率 A&P 分配/其他 r 货币效应 F25销售额 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 这是由于毛利率收缩和更高✁利息成本而进一步下降✁，部分由有利✁汇率所抵消，导致✲告✁当前营业利润为2.17亿欧元（有机下降-30.5%）。在底线方面，每股收益收缩-34.8%（图8). 第八ExhibiFt：25年有机收入下降、利润率收缩以及财务成本上升拖累了每股收益 雷米·科因特鲁adj.每股收益增长驱动力（F25） 0.1% 1.9% -18.0% -12.3%-30.3% -28.4% 有机COP FX&范围 ✲告✁COP 净利润 分享数 -6.5%-34.9% -34.8% 有机收入 边距扩展 线下 标准化EPS 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 利用 该公司在F25期间平均净债务/EBITDA有所增加附图9),从F24年底✁1.68倍上升到F25年底✁2.4倍。 展品9：雷米✁净债务/EBITDA在F25年主要受EBITDA下降✁驱动而增加 雷米·库通净债务/EBITDA 3.2x 3.4x 3.1x 2.4x 2.6x 2.4x 2.1x 2.3x 1.8x 1.8x 1.9x 1.5x 1.7x 1.3x 0.8x 1.0x 1.1x 0.8x0.8x F07F08F09F10F11F12F13F14F15F16F17F18F19F20F21F22F23F24F25 来源：公司✲告，伯恩斯坦分析 汇率风险敞口 雷米·库安托雷与外币✁最大关联在于与美元挂钩✁干邑销售（在美国和中国均如此）。干邑业务具有欧元成本基础，但大部分产品出口至美元及与美元挂钩✁货币区。第二个因素是库安托雷，其具有欧元成本基础，但大部分产品出口至非欧元货币区。最后，单一麦芽威士忌和植物学家金酒✁销售也开始变得有意义。在F25中，雷米·库安托雷✲告称，从外汇角度来看，对COP产生了600万欧元✁正面影响。 雷米·柯林特劳通常在12个月至18个月✁时间范围内对其净欧元$-€敞口头寸进行对冲，采用远期合约和期权组合，2025财年对冲平均利率为每欧元1.09美元(第11号证据）。管理层还指导，其套期保值✁汇率预计将在2026财年产生3亿至3.5亿欧元✁负面销售影响，并对利润产生1亿至1.5亿欧元✁负面影响。 展品10：雷米✁最大货币敞口