外部环境面临挑战，坚持长期发展战略

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4789期2025年6月6日星期五 研究观点 【公司研究】 拼多多（PDD.US，买入）：外部环境面临挑战，坚持长期发展战略 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2025年EPS(港元) 2026年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 拼多多 PDD 买入 买入 131.40 146.10 -10% 9.39 14.54 -35% 12.205 18.059 -32% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 唐伊莲 852-25321539 【公司研究】 拼多多（PDD.US，买入）：外部环境面临挑战，坚持长期发展战略 alice.tang@firstshanghai.com.hk短期投入换取长期成长 当前国内消费环境下，电商平台之间的竞争依然十分激烈，拼多多在国补政策的 李倩 852-25222101 chuck.li@firstshanghai.com.hk 参与度有局限性，为维持价格力加大了对国补类目的补贴。此外，公司将百亿减免升级为千亿扶持计划，坚持平台生态系统的投资与长期发展战略，投入与回报将存在一定时长的错配。拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。 行业 TMT 股价目标价 99.65美元131.40美元（+32%） 总股本 14.2亿股 市值 1,415亿美元 Temu面临关税挑战 4月2日，美国已对所有进口产品统一征收10%关税。在为期90天的缓冲期结束 后，针对特定国家的更高关税将于7月初开始实施，在没有达成稳定的贸易协议之前，最终税率的不确定性和已实施的关税仍将影响跨境电商行业。自去年以来，公司已逐步将战略重心由美国转至其他市场，以应对潜在的监管风险。一旦关税问题得到解决，我们依然认为中国商品在全球经济中具备不可替代性，因此仍对Temu的长期发展保持乐观。 Q1财报不及预期 第一季度收入956.72亿元人民币，YoY+10%，不及市场预期。其中，线上营销服 52周高/低155.67美元/ 87.11美元每股账面值32.74美元 股价表现 务收入487.22亿元，YoY+15%，略超预期；交易服务收入469.50亿元，YoY+6%，不及预期，受拼多多主站降费和海外Temu收入增速放缓所影响。运营利润160.86亿元，YoY-38%，不及预期；运营利润率16.8%，环比下降6pts，同比下降13pts，主要反映了国补背景下拼多多主站的整体补贴力度加大，以及Temu占收入的比重提升。运营费用386.40亿元，YoY+37%，运营费用率40%，环比增加7pts，同比增加8pts。其中，营销费用334.03亿元，YoY+43%，费用率35%。研发费用35.78亿元，YoY+23%，费用率4%。行政费用16.59亿元，YoY-9%，费用率2%。净利润 147.42亿元，YoY-47%，净利率15.4%；Non-GAAP净利润169.16亿元，SBC费用22亿元，占收入的2%。本季度产生运营现金流155亿元，截至第一季度末，公司持有现金、等价物及短期投资3,645亿元，其中现金及等价物为701亿元。 目标价131.40美元，买入评级 基于本次财报，我们调整2025-2027年公司收入至4,334/4,990/5,676亿元，下 调2025-2027年运营利润至909/1,204/1,536亿元，对应每ADS收益64.5/83.8/105.5元。采用11倍EV/EBITDA，我们下调目标价至131.40美元，买入评级。 风险 1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险； 2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑； 3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降； 4）海外市场面临地方保护主义等风险； 5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 图表1：盈利预测 截至12月31日止财政年度 23年历史 24年历史 25年预测 26年预测 27年预测 总营业收入（人民币百万元） 247,639,205 393,836,097 433,402,168 499,006,163 567,601,848 变动 90% 59% 10% 15% 14% 运营利润 58,698,762 108,422,862 90,934,946 120,401,549 153,601,424 每ADS收益（人民币） 44.3 81.2 64.5 83.8 105.5 变动 78% 83% -21% 30% 26% 基于99.65美元的市盈率(估) 15.1 8.2 10.3 8.0 6.3 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0% 0% 0% 0% 0% 资料来源：公司资料、第一上海预测 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 23PE 24PE 25PE 23息率 24息率 23-25EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 15.3 18.93 买入 11.3 11.8 12.8 3.34 3.99 (5.9) 10.90 403 安踏 2020 96.35 113.28 买入 23.5 15.6 18.1 2.15 2.51 14.1 21.99 2615 特步 1368 5.81 7.06 买入 14.3 11.9 10.7 3.89 4.65 15.2 3.87 153 波司登 3998 4.38 5.33 买入 14.1 12.0 10.4 3.65 4.34 16.5 1.30 478 申洲国际 2313 54.1 81.44 买入 16.1 11.7 11.2 3.75 4.68 20.0 24.68 813 蒙牛乳业 2319 18.18 25.51 买入 13.4 545.9 12.5 2.44 2.99 3.6 10.56 718 现代牧业 1117 1.17 1.34 买入 52.7 -5.9 52.7 0.00 0.00 0.0 1.65 93 中国飞鹤 6186 5.91 4.52 买入 8.9 6.7 5.9 4.88 5.82 22.5 3.05 526 华润啤酒 291 26 34.19 买入 14.7 14.7 14.1 2.31 4.01 2.2 9.33 843 青岛啤酒 168 54.2 76.5 买入 15.6 15.3 13.8 2.66 4.10 6.3 21.00 355 颐海国际 1579 13.58 18.44 买入 16.1 13.3 11.5 1.45 2.13 18.1 4.62 142 恒安国际 1044 21.95 24.89 买入 8.2 9.8 10.3 7.08 7.08 (10.9) 19.50 255 敏华控股 1999 4.16 6.3 买入 7.1 7.2 6.6 7.21 7.21 3.3 3.30 163 百果园 2411 1.99 0.98 持有 7.8 -7.0 -11.3 2.40 0.36 不适用 2.23 32 海底捞 6862 15.32 20.3 持有 17.0 15.0 13.5 0.65 4.90 12.2 1.86 854 名创优品 9896 35.6 46.22 买入 22.6 15.3 15.1 0.12 0.40 22.2 8.41 399 泡泡玛特 9992 243 237.3 买入 300.0 103.8 53.4 0.00 0.00 137.0 6.78 1442 蜜雪集团 2097 568 482.8 买入 65.2 46.1 41.2 0.00 0.00 25.8 55.26 1 布鲁可 325 166.6 171 买入 不适用 不适用 42.2 0.00 0.00 不适用 -10.75 271 教育 卓越教育 3978 5.19 5.9 买入 39.0 18.7 10.6 0.77 0.27 91.5 0.67 27 博彩 银河娱乐集团 27 33.85 46.28 买入 不适用 16.9 15.4 1.48 2.95 17.3 16.88 1479 澳门博彩控股 880 2.35 2.71 买入 不适用 不适用 29.4 0.00 0.00 不适用 1.94 167 金沙中国 1928 15.74 20.77 买入 不适用 10.1 9.2 0.00 1.59 17.6 0.507 1274 软件及互联网、硬件及半导体 金蝶国际 268 12.92 6.6 持有 不适用 不适用 不适用 0.00 0.00 不适用 2.34 448 联易融科技 9959 1.87 2.4 买入 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 4.05 35 腾讯 700 515 660 买入 28.3 19.6 16.7 0.73 0.97 29.9 109.51 49286 网龙 777 10 15 买入 8.7 15.3 7.8 6.50 7.30 6.0 16.68 54 金山软件 3888 33.2 44 买入 不适用 26.9 19.9 0.42 0.57 110.1 16.03 452 中软国际 354 5.08 6.4 买入 17.7 24.1 13.5 0.22 0.39 14.2 4.40 154 中国民航信息网络 696 11.32 12 买入 21.8 16.9 14.5 1.50 1.94 22.5 7.38 331 百奥家庭互动 2100 0.445 0.244 买入 100.2 36.4 26.7 2.25 2.25 93.6 0.67 13 快手 1024 54.5 70 买入 36.8 15.4 14.2 0.00 0.00 61.1 12.30 2082 美团-W 3690 144.4 230 买入 不适用 22.4 22.4 0.00 0.00 62.4 27.56 9013 微盟集团 2013 1.76 3.01 买入 不适用 不适用 不适用 0.00 0.00 不适用 1.47 49 百度-SW 9888 83.95 107 买入 10.4 10.0 9.6 0.00 0.00 4.1 92.00 2346 比亚迪电子 285 32.4 48 买入 16.3 15.4 13.0 1.84 1.95 11.9 12.74 730 小米集团 1810 54.25 67.9 买入 70.8 52.6 29.8 0.00 0.00 54.2 7.87 13541 瑞声科技 2018 38.45 61.73 买入 59.2 23.4 17.5 0.29 0.26 84.0 20.33 461 舜宇光学 2382 63.3 84 买入 56.6 23.0 18.1 0.79 0.33 77.1 23.17 693 中芯国际 981 42.25 50 买入 49.4 90.6 49.4 1.18 1.61 4.4 20.08 2066 长飞光纤 6869 17.72 9.14 买入 10.4 9.4 8.5 2.90 3.19 10.5 15.34 40 中兴通讯 763 23.6 17.94 买入 13.2 11.4 不适用 0.00 0.00 11.6 7.46 805 中国电信 728 5.69 7 买入 15.8 14.6 12.9 4.39 4.92 11.8 5.30 654 中国联通 762 9.22 13 买入 14.2 12.8 11.2 3.90 4.66 11.3 12.50 2065 中国