短期经营面临挑战，权威机构评级传递长期信心

事项： 2022 年 4 月 19 日，公司公告两大国际权威评级机构穆和标普对公司分别授予“Baa3（展望稳定）”及“BBB-（展望稳定）”长期信用评级。 2022 年 2 月 16 日，公司推出的春季多功能羽绒服高端风衣羽绒服系列，采用 GORE-TEX 功能面料，受到粉丝广泛的好评，并在 2 月和 3 月国内天气降温后驱动线上销售反弹。 国信纺服观点：1）两大权威机构给予长期信用评级，彰显公司可持续、高质量发展能力；2）原材料涨价、大力营销投放和暖冬预计对公司短期利润带来不利影响；3）品牌、产品、渠道升级仍在进行，中长期有望保持快速增长；4）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；5）投资建议：短期波动不改羽绒服专家的长远竞争力，维持“买入”评级。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、门店升级、数字化转型和新零售方面积极发力。我们看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力和中长期发展潜力，考虑到近期原材料涨价、暖冬和国内疫情反复的负面影响，小幅下调盈利预测，预计 FY2022~2024 年，公司净利润 20.3/24.6/29.3 亿元（原为 21.9/27.6/34.4 亿元），同比增长 19%/21%/19%。给予公司 FY2023 20-22x PE（对应 FY2023 PEG=1.0~1.1），下调合理估值至 5.4-5.9 港元（原为 7.2-7.6 港元），目前估值回调后投资性价比凸显，维持“买入”评级。 评论： 两大权威机构给予长期信用评级，彰显公司可持续、高质量发展能力 2022 年 4 月 19 日，两大国际权威评级机构穆迪投资者服务公司（「穆迪」）和标普全球评级（「标普」）对公司分别授予「Baa3（展望稳定）」及「BBB-（展望稳定）」长期信用评级。获得穆迪和标普的「双投资级」，令公司不仅成为了亚太区品牌服装行业中首家获得投资级的公司，同时也是中国品牌服装行业目前为止最好的国际信用评级结果。 此次「双投资级」信用评级的的获得，不仅是国际权威评级机构对波司登自 2018 年战略转型以来“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略方向的肯定，也是对公司执行落地成果、市场地位、风险管理、流动性状况的检验和认可，更是传递了对波司登集团未来实现健康、可持续、高质量增长的信心。 原材料涨价、大力营销投放和暖冬预计对公司短期利润带来不利影响 羽绒价格同比提升，预计成本压力小幅提升。从羽绒价格来看，2021 年 10 月~2022 年 3 月期间，白鹅绒和灰鸭绒平均价格分别为 3.49 元/kg、1.73 元/kg，分别同比提升 15%、39%。期内原材料价格提升预计令公司成本压力小幅提升。 2021 年受到暖冬影响，公司产品销售和折扣预计有一定压力。我们统计全国由北到南的四个典型城市，哈尔滨、北京、上海、广州的日平均气温（每日最高温与最低温的平均值），统计发现 2021 年 10~2022 年 1月的平均气温分别为 16.3、8.8、3.1、0.7 摄氏度，分别同比增加+0.5、-1.3、+1.6、+0.7 摄氏度，12月份的气温显著比前一年高出 1 倍，1 月气温由原来负值提升到 0.7 摄氏度。从天猫旗舰店销售可以看到，销售高峰期11月/12月/1月由于受到暖冬影响，销售额总体出现回落，2022年2月~3月受到天气转冷利好，公司销售出现反弹，但销售比例偏低，因此我们预计公司下半财年的销售和折扣总体受到一定压力。 另外公司加大在品牌形象上的投入，在2021年10月举办了首创风衣羽绒服发布会、2021年11月官宣肖战为品牌代言人，费用的投入加大预计也对下半财年业绩造成一定压力。 图1：白鹅绒和灰鸭绒价格走势（元/kg） 图2：2019年至今与去年同月的温差（月度） 图3：波司登天猫旗舰店销售额（万元） 图4：波司登抖音销售额（万元） 品牌、产品、渠道升级持续进行，中长期仍然有望保持快速增长 1、风衣羽绒服发布会引领新潮流，产品功能达到先进水平，收获良好的品牌美誉度 2021年10月27日公司在上海举行首创的风衣羽绒发布会，包含四大故事主题篇章（蒂凡尼早餐、港风派对、时尚通勤者、超级未来），以风衣羽绒服为线索，讲述了贯穿半个世纪的时装发展史。 从品牌上看，波司登推出的风衣羽绒服强势出圈，重构了人们对于羽绒服和风衣的想象，为冬日商务通勤时装提供了全新的穿着选择，受到消费者的追捧，收获很好的品牌知名度和美誉度。 从产品来看，羽绒服大秀展示的风衣羽绒服，无论在设计、面料、制造方面都达到先进水平。在设计端，将英伦风衣与东方羽绒合二为一，打破传统的“分开式”羽绒层，最大程度保留英伦风衣经典设计，结合意大利南部高定工艺，在衣领、腰线、肩袖处细节均做升级，开启商务时装新篇章。在面料端，采用创新纳米级功能性面料，可抵御9500mm水压，保留风衣感觉同时又具备防风防雨的特点，增加抗皱等细节功能，兼顾优雅与实用。在制造端，每件风衣羽绒均超过52个衣片，超过11000针高密刺绣，历经300多道工序，耗时960分钟以上。 从波司登天猫旗舰店看：风衣羽绒服从10月27日推出至11月11日，销售额累计2653万元（男装713万元，女装1940万元），销量7287件（男装1804件，女装5483件），ASP3641元（男装/女装分别为3950/3539元）。 图5：10月27日公司开展风衣羽绒发布会秀场 图6：公司的风衣羽绒服从设计到面料到制造科技感十足 2、今年2月推出春季多功能高端羽绒服，持续推动技术与时尚的融合，2月天猫旗舰店销售增长154%。 在2022年2月公司推出的春季多功能羽绒服高端风衣系列，在面料端，采用了能防风、防水、透气的GORE-TEX功能面料，保留风衣感觉同时又具备防风防雨的特点。在内搭马甲上采用的是蓬松度600+的严选级鹅绒，不仅能保证马甲的轻薄性，还有着很强的保暖防寒效果。在设计端，采用了一衣三穿的设计，鹅绒马甲和风衣外套都可以单穿，同时搭配了立体工学剪裁设计和内里无痕压胶工艺，开启商务时装新篇章，获得粉丝广泛好评，并在2月和3月国内出现倒春寒后，线上销售出现反弹，2022年2月/3月公司天猫旗舰店销售增长154%/55%。 3、在渠道、数字化、新零售积极发力并升级 1）线下来看，公司在多家高线城市如北京和上海等核心商圈开设旗舰店，精心打造门店形象。2021年11月，在武昌知名商城武商亚贸广场建立第五代旗舰店，利用高线城市的城市影响力吸引更多消费者。同时波司登在上海、深圳、郑州等多个一线城市开展快闪店活动。快闪店采用未来感的主题设计，全方位展现波司登品牌前沿科技，让消费者直观感知波司登品牌创新力、专业力，扩大品牌影响力。如上海的蓬松实验室采用颇具创意的艺术手法传递品牌“温暖全世界”的理念，为顾客全面“剖解”全球顶配羽绒服-登峰2.0系列并且特别展出互动机械装置“感应飞羽”，让消费者亲眼见证登峰2.0系列的优质鹅绒，展现产品优势。 2）从线上销售的角度，公司利用电商平台大数据洞察消费者需求，并积极发力抖音等直播平台，取得良好成果，现已与阿里巴巴、腾讯合作，利用阿里数据中台技术，建设用户标签、商品标签、渠道标签体系，整合企业内部及外部大数据，研发的产品能更精准地贴合消费者需求，推动精准会员经营。同时波司登也积极尝试直播销售，小红书，抖音等新渠道运营，尤其是开通的直播销售渠道成功为线上销售提供了新动力，同时与其他头部主播KOL合作，快速实现新品的推广与种草。从波司登抖音销售额看，2021年10月~2022年1月，分别为2.4亿、1.8亿、2.0亿、1.7亿元，在阿里平台流量见顶的背景下积极开拓第二增长曲线。 图7：2021年11月武商亚贸广场的波司登旗舰店 图8：2021年波司登上海“廿空间站”快闪店 投资建议：短期波动不改羽绒服专家的长远竞争力，维持“买入”评级 公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、门店升级、数字化转型和新零售方面积极发力。我们看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力和中长期发展潜力，考虑到近期原材料涨价、暖冬和国内疫情反复的负面影响，小幅下调盈利预测，预计FY2022~2024年，公司净利润20.3/24.6/29.3亿元（原为21.9/27.6/34.4亿元），同比增长19%/21%/19%。给予公司FY202320-22xPE（对应FY2023PEG=1.0~1.1），下调合理估值至5.4-5.9港元（原为7.2-7.6港元），目前估值回调后投资性价比凸显，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值表 风险提示 疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）