综合行业跟踪周报：教培中小机构面临挑战，高教板块短期调整不改长期逻辑

证券研究报告·行业研究·综合 综合行业 1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 教培中小机构面临挑战，高教板块短期调整不改长期逻辑 增持（维持） 投资要点  教培板块：明兮大语文宣布破产，折射疫情下中小机构面临挑战。本周曾被誉为大语文赛道黑马的在线大语文品牌明兮教育发布通知由于过于激进的课程研发投入以及疫情下投资方的停止投资，公司已停止运营。明兮专注于向5-12岁人群提供4-6人小班的在线阅读课堂。 明兮大语文破产的启示：中小机构面临资金陷阱在疫情下进一步凸现，线上小班模型存在规模比例。由于预收款模式，教培机构会预先收到学费使账上通常有较高现金。这样的模式使得小机构可能在各项开支尚未出现之前出现账上有丰富可用资金的错觉，并由此进行大规模投入。这导致若此后新增学费不及预期，可能在账面上出现较大的资金缺口。 另一方面随着线下停课依旧在持续，产业内大面积的中小教培机构开始面临春季班续费的考验。在全力突击在线直播系统的努力下，大部分教培机构在相对较低的退班率下完成了线下转线上。然而随着各地线下停课仍在继续，中小机构的春季班续费率仍旧存疑，现金流压力依旧较大。 线上小班模式具有规模壁垒。与线上大班的模式相比，小班由于单个教师上课产能受限，其单课盈利模型并不如大班模型。以大班为主的跟谁学毛利率超过70%，而市场预估小班课为主的东方优播成熟后毛利率在60%左右。相对较低的毛利率使得在线小班模式需要在课程研发、营销等费用支出上更加谨慎，这就使得规模较大、具备品牌优势的机构更有优势，建议继续关注在全国范围具备品牌优势的新东方在线。 高教板块：短暂回调不改长期逻辑。本周高教板块除中国科培（+4.21%）外均出现一定回调，但是我们认为高教整体基本面未变。高教公司较强的业绩稳定性在疫情下尤显珍贵。在此次估值修复行情中，中教、宇华、希望三大龙头已纷纷出现明显的估值修复。 中国科培在利润体量上已经比肩龙头公司，高内生增速下相较前三大龙头依旧有较大的估值修复空间。虽然从学生数量上看科培与前三家学校尚有差距，但是由于较高的本科生比例、广东地域优势带来的较高学费、以及公司较强的财务管理能力，科培的利润体量规模与排名第三的希望教育非常接近。同时，在拥有较大体量规模的同时，科培在20年依旧可以保持20%以上的强劲内生增速。因此我们认为无论从规模上还是增速上，科培相较前三大龙头还有着较明显的估值修复空间。 另一方面，新高教、民生教育、中国新华教育等几家公司目前10倍左右的估值仍旧处于一二级市场倒挂的阶段，我们同样认为这些优质的上市公司有估值进一步向上的空间。  投资建议：从推荐标的上，（1）港股低估值的高教板块公司在未来几年均有望在学生人数和学费增长的双重带动下保持双位数以上的内生增速。同时这些学校的业绩增速受疫情影响较小，目前科培/新华/民生/新高教对应20年估值仅为14.1/9.0/9.9/8.2倍，维持买入评级；（2）关注市场空间较大、行业增速较快且不受疫情影响的在线教育龙头，新东方在线；（3）建议关注虽然受到一定疫情影响，但是积极开展线上课程同时市场前景较大的教培龙头，立思辰、卓越教育集团。  风险提示：政策落地有不确定性；异地扩张及各学校招生规模不及预期 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《综合行业：高教中科培有望继续提升估值，教培板块有望迎来集中度提升》2020-02-09 2、《综合行业：高教、在线教育有望成为消费行业避风港》2020-02-01 3、《综合行业：“强基计划”引发市场对立思辰关注，科培来开20年港股高校并购序幕》2020-01-19 [Table_Author] 2020年02月16日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 研究助理 金含 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn -9%0%9%17%26%34%43%2019-022019-062019-10综合 沪深300 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 内容目录 1. 教培：明兮大语文破产，折射疫情下中小机构面临挑战 .......................................................... 4 1.1. 大语文赛道黑马明兮大语文在疫情下宣布破产 ................................................................ 4 1.2. 明兮大语文破产的启示：中小机构面临的资金陷阱在疫情下进一步凸现，线上小班模型存在规模壁垒 ................................................................................................................................ 5 2. 高教板块：短暂回调不改长期逻辑，继续推荐 .......................................................................... 6 3. 本周行情回顾 .................................................................................................................................. 8 4. 本周行业重点新闻 .......................................................................................................................... 8 5. 风险提示 .......................................................................................................................................... 9 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 图表目录 图1：明兮大语文产品部分介绍 ........................................................................................................ 4 图2：部分高教公司估值变动 ............................................................................................................ 6 图3：相关标的估值情况 .................................................................................................................... 7 图4：本周相关标的涨跌幅 ................................................................................................................ 8 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 1. 教培：明兮大语文破产，折射疫情下中小机构面临挑战 1.1. 大语文赛道黑马明兮大语文在疫情下宣布破产 本周曾被誉为大语文赛道黑马、并得到创新工厂投资的在线大语文品牌明兮教育发布通知称，明兮语文由于资金发生困难，目前公司已经停止运营。 明兮专注于向5-12岁人群提供4-6人小班的在线阅读课堂，其课程的特色包括了： 1、在数十万册文学作品中由教学专家、知名童书主编、儿童绘本作家、一线在线名师等专家精选教学文本； 2、教研经过精细打磨，课堂内容需经过7轮以上的集体教研打磨，至少3次试讲公测，千锤百炼第十次才会和孩子们见面 3、交互课件：基于对儿童世界的共情理解，100%原创智能互动课件，精美灵动的画像，游戏式的互动设计 4、课后辅导体系完备：独创小程序诵读专项训练营、拼音儿歌闯关营、字词积累营等方式帮助学生复习巩固。 图1：明兮大语文产品部分介绍 5 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 在较好的课程体系口碑以及较好的互动课件体系下，明兮大语文一度吸引超4000个学员进行小班在线学习，月流水超过600万。 然而明兮过于激进的投入导致的现金流问题在疫情下被激发，在疫情发生的情况下融资方放弃投资，导致明兮最终破产。虽然一度获得超过千万的融资，但是明兮在发展初期过于冒进，在项目初期同时开展4个学年的课程研发。这虽然让明兮形成了教、学、练、测、评一体化的产品体系，但也让公司投入增速大幅增加。同时公司又出现对融资节奏的误判，造成了运营资金上产生缺口。最终由于公司的投资方更多来自线下产业方，此次疫情下投资方最终决定放弃投资。 1.2. 明兮大语文破产的启示：中小机构面临的资金陷阱在疫情下进一步凸现，线上小班模型存在规模壁垒 教培商业模式存在资金陷阱，疫情下小机构现金流考验进一步凸现。明兮大语文过大的支出折射出教培行业对于小机构的资金陷阱问题：由于预收款的模式，教培机构都会预先收到学费使得账上会有较高的现金，但是在学费预收之后教培机构每个月都会有包括租金、教师工资等等持续的支出。这样的模式使得小机构可能在收到学费以及融资之后出现账上有丰富可用资金的错觉，并由此进行大规模的课程体系等方面的研发投入。这导致若此后新增学费不及预期，其可能在账面上出现较大的资金缺口。 另一方面随着线下停课依旧在持续，产业内大面积的中小教培机构开始面临春季班续费的考验。在全力突击在线直播系统的努力下，大部分教培机构在相对较低的退班率下让线下班转成了线上班。然而由于各地线下停课仍在继续，中小机构的线上课程可能会延续至春季学期。由于中小机构在线产品的体验仍旧低于线下、并且其对于线上的营销方式并不熟悉，因此中小机构的春季班续费率仍旧存疑。在春季班续费率存疑的情况 6 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 下，线下中小教培机构可能依旧面临现金流的压力。 线上小班模式具有规模壁垒。与线上大班的模式相比，小班由于单个教师上课产能受到限制，其单课盈利模型并不如大班模型。以大班为主的跟谁学由于单课平均人次在19Q3已经达到1200人，其较高的教师利用率使其毛利率超过70%。另一方面，在线小班虽然没有已经成熟的模型，但是根据比较线下成熟小班和东方优播的模式（东方优播教师成本与线下小班大致