2025下半年展望：返本还原——AI和国产替代仍是投资主线

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com2025下半年展望：返本还原——AI和国产替代仍是投资主线人工智能建设和变现或将仍为2H25投资主线：我们认为，业界对人工智能基础设施的投入意愿受政策不确定性影响有限。我们统计主要CSP资本开支在2024年增长66%的基础上，2025年或继续增长34%。海外CSP资本开支进一步上升，并超市场此前预期。除CSP外，主权国家基金投资或成AI投资的另一重要来源。中国内地CSP受DeepSeek崛起等利好因素影响，2025年资本开支增速或超过海外同行，市场预期达45%，或在2026年继续保持高位。我们认为中国内地芯片公司在算力芯片等关键市场实现国产替代的进程或加速。变现方面，海外CSP（META、谷歌和AWS）云业务收入增速重新加速，1Q25总计同比增20%。据Visible Alpha一致预期，海外云业务增速或在2025/2026年继续保持20%以上。而中国内地主要CSP云收入平均增速亦在1Q25达到21%。终端需求发生轮动，数据中心服务器需求继续强劲：全球范围内，1H25我们看到面向不同终端的下游硬件平均库存总体略微上升。其中，我们认为，服务器相关的包括上下游设备制造和相关芯片2H25或继续保持强劲。消费电子，包括智能手机和个人电脑的终端需求恢复速度或在2H25放缓，我们对2H25智能手机的出货量保持谨慎。汽车和工业终端需求已现积极复苏现象，部分汽车和工业企业的电子产品去库存周期或近尾声，供需关系开始趋于平衡，我们看好国产替代的机会。投资建议：抓住确定性——AI和国产替代双主线。1H25，全球市场科技股波动性增大。展望2H25，我们建议投资者聚焦不确定环境下的确定性，即人工智能技术和市场的发展及半导体产业链国产替代的持续深化。我们认为半导体设计公司或仍是人工智能基础设施建设的最大受益者。建议关注韦尔股份（603501 CH/买入）、英伟达（NVDA US/买入）、超微半导体（AMD US/买入）。我们将海外和A/H股半导体制造板块观点从超配调整至标配，认为部分公司估值或以充分反映基本面动态。我们将海外半导体设备板块观点从低配调至标配，主因全球晶圆厂资本开支或继续保持相对高位。下半年，我们对智能手机及其产业链需求保持相对谨慎，但继续看好数据中心和服务器终端需求。海外和A/H大型综合类软件服务板块方面，我们将观点从标配调至超配，主要考虑到人工智能带来潜在运营效率上升和额外变现机会。估值概要资料来源：FactSet、交银国际预测数据截至2025年6月2日科技行业公司名称股票代码英伟达NVDAUS台积电TSMUS超微半导体AMDUS小米集团1810HK韦尔股份603501CH华虹半导体1347HK中芯国际981HK卓胜微300782CH平均 资料来源: FactSet评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率----股息率FY25EFY26EFY25E FY26E FY25E FY26EFY25E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)买入175.00135.132.9384.47846.030.242.2525.300.0买入225.00193.3260.76469.59195.383.326.8321.21NA买入142.00110.733.8765.30628.620.92.792.44NA买入62.0050.951.8742.13924.921.94.323.67NA买入180.00124.603.9805.25131.323.75.164.27NA买入37.0031.600.0150.031275.3128.31.101.08NA中性45.0040.550.8571.1626.04.41.851.66NA中性72.0070.460.6091.506115.846.83.573.31NA77.944.910.987.870.05/24-10%0%10%20%30%40%50%童钰枫 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录人工智能及其变现或仍是2H25主题.............................................................................................3不确定因素影响相对有限，海外人工智能基础设施热情不减................................................................................................................3内地人工智能基础设施需求在DeepSeek崛起后进一步上升..................................................................................................................5加速芯片产业链或持续受益........................................................................................................................................................................6云服务变现或是今后一段时间的关注焦点................................................................................................................................................82H25硬件需求：服务器继续强势，工业和汽车出现积极变化...................................................11硬件公司库存略有上升，但细分行业出现分化......................................................................................................................................11半导体公司库存总体平稳，先进制程或进入新产品周期......................................................................................................................15股价表现和板块配置观点.............................................................................................................17上半年市场表现.........................................................................................................................................................................................17各子板块投资未来展望.............................................................................................................................................................................19半导体.........................................................................................................................................................................................................19硬件及硬件设备.........................................................................................................................................................................................19软件及服务.................................................................................................................................................................................................20 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com人工智能及其变现或仍是2H25主题虽然关税不确定因素在1H25给科技公司股价表现带来一定波动，并可能继续在下半年对股价产生短期影响，但我们认为，投资者或应在2H25继续聚焦人工智能基础设施建设和应用变现主线。虽然不排除短期市场情绪变化造成人工智能相关股票出现一定程度的波动，但我们认为，市场或有望重新聚焦相关基本面因素，包括大模型技术发展、硬件和半导体效率和能力的改进，以及应用长期持续稳定的变现能力等。我们观察到，业界对人工智能基础设施的投入意愿受政策不确定性影响相对有限。海外云服务厂商CSP投资进一步上升，且超出市场在4Q24和1Q25之后的预期。综合来看，在2024年增长66%的基础上，市场预计2025年海外CSP资本开支或继续增长34%。中国内地方面，受DeepSeek崛起等利好因素的影响，主要CSP的2025年资本开支增速或超过海外同行，达到45%，且2026年或继续保持高位。不确定因素影响相对有限，海外人工智能基础设施热情不减据Visible Alpha数据，2025年海外主要云服务厂商CSP，包括META（META US/未评级）、谷歌（GOOG US/未评级）、微软（MSFT US/未评级）、亚马逊（AMZN US/未评级，只统计AWS）、甲骨文（ORCL US/未评级）的资本开支总额或达到2802亿美元，相较2024年上涨34%。考虑到甲骨文在星球之门StarGate中的作用和与OpenAI等关键人工智能服务提供商之间的关系，我们此次统计引入甲骨文作为海外CSP资本支出跟踪观察的对象之一。若剔除甲骨文，2025年四家CSP的资本开支总额或达到2615亿美元，高于我们2025全年展望（2251亿美元）和1Q25“对等关税”政策发布前更新（2594亿美元）的预测。虽然存在宏观不确定因素，我们认为，作为AI投资主力的CSP对于人工智能基础设施建设的热情并未降低。图表1:主要海外云服务厂商资本开支预测资料来源:彭博, Visible Alpha,交银国际E=彭博/Visible Alpha一致预测，主要海外云厂商选取META、谷歌、微软、亚马逊AWS、甲骨文21%30%62%4%10%