0605央行操作点评：买断式逆回购前进一步

——0605央行操作点评 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002《【华创固收】转债市场日度跟踪20250604》《【华创固收】数据或偏平，聚焦出口弹性——5月经济数据预测》《【华创固收】债基赎回叠加外围关税消息反复，收益率先上后下——利率债市场周度复盘》《【华创固收】关注“抢出口”之下的预期差——5月PMI数据点评》《【华创固收】转债市场日度跟踪20250530》华创证券研究所 相关研究报告 2025-06-042025-06-042025-06-012025-05-312025-05-30 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、买断式逆回购操作新变化.........................................................................................4二、盘一盘央行的工具箱.................................................................................................5三、跨半年压力可控，关注短端配置机会.....................................................................7四、风险提示.....................................................................................................................9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1买断式逆回购操作及余额情况.................................................................................4图表2 2025年5月中央银行各项工具流动性投放情况....................................................5图表3央行的流动性投放工具箱.........................................................................................5图表4对其他存款性公司债权科目余额结构.....................................................................6图表5 MLF及买断式投放情况............................................................................................7图表6 7D逆回购整体维持积极投放...................................................................................7图表7存单周度到期情况（亿元）.....................................................................................7图表8政府债券净融资情况.................................................................................................7图表9 6月资金价格季节性走势..........................................................................................8图表10国债-存单EVA价差回到相对偏高水平，或指向短国债性价比抬升.................8 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、买断式逆回购操作前置操作2025年6月5日，公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第1号发布。公告显示为保持银行体系流动性充裕，2025年6月6日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。（1）操作规模延续小幅净回笼。2025年4至6月连续三月买断式逆回购延续净回笼状态，当前买断式余额在4.2万亿附近。6月买断式逆回购前置操作，或主要考虑下周起存单大量到期以及政府债券集中发行的影响，虽整体延续小幅净回笼态势，但有利于维持资金面预期的稳定。（2）操作时间前置，到账节奏或加快。2024年10月买断式逆回购工具设立，采用月中操作、月末公布的方式。2025年6月买断式逆回购操作首次在操作前日披露具体操作规模。本次提前操作后，后续月份或延续前一天发布公告的方式，与MLF操作模式保持一致。2025年3月，MLF改为多重价位招标后，由操作当天发布结果公告改为预先发布招标公告。资金到账节奏或加快，有利于参与机构提前做好流动性安排。（3）操作频次原则上1次，后续关注是否“加场”。2024年10月28日，买断式逆回购操作设立时显示，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年，采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。自工具设立以来，买断式逆回购与银行采用“背靠背”操作的方式，主要集中在月中进行。本次工具开展后，考虑6月资金缺口压力依然偏大，且未进行6个月期限的操作，月中是否进行“加场”操作仍待观察，亦或是月末MLF灵活加码的形式进行对冲。图表1买断式逆回购操作及余额情况资料来源：Wind，华创证券 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、盘一盘央行的工具箱同日，央行调整“货币政策工具”栏目，首次披露月度各类工具投放情况。按照投放期限及质押方式等，流动性投放工具类型划分为准备金、中央银行贷款、公开市场业务三类。值得说明的是，以往再贷款等结构性工具余额多是季度公布，月度披露增加又一市场沟通渠道。图表2 2025年5月中央银行各项工具流动性投放情况资料来源：央行，华创证券整体来看，2024年7月货币政策框架改革以来，央行工具箱不断丰富，当前各期限流动性工具已较为完备。根据2025年一季度货政报告有关内容，当前央行流动性工具箱储备充足。期限分布方面，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购；中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具；长期有降准、国债买卖，期限分布更趋合理。图表3央行的流动性投放工具箱流动性影响期限标的隔夜未操作7D、14D为主国债、政金债等3M、6M国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等 5票息归属是否过户成本央行科目招标方式正回购方-OMO-20bp~OMO+50bp对其他存款性公司债权数量招标正回购方-1.40%对其他存款性公司债权数量招标正回购方过户-对其他存款性公司债权多重利率招标 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号进一步拆分央行“对其他存款性公司债权科目”的组成结构可以发现：逆回购工具在0-3万亿区间波动，调剂流动性盈缺。2020至2022年逆回购余额的峰值大致在1.7万亿左右。2023年以来，逆回购在流动性存在缺口时点对冲明显放量，2023至2024年逆回购余额的峰值分别在3.2万亿、2.8万亿。买断式逆回购与MLF余额在4-5万亿灵活调整。（1）2024年10月买断式逆回购设立以来，工具余额快速增长，至2025年3月余额达到5.1万亿附近，彼时MLF余额压缩至4.1万亿附近。（2）自2025年3月，工具投放方式发生转变，当月起MLF转为净投放，买断式净投放规模明显缩小，4月开始买断式逆回购转为净回笼状态。从中期维度看，MLF及买断式逆回购工具余额或在4-5万亿的区间灵活调整。PSL余额震荡下行至2万亿之下，关注政策性金融工具创新后工具余额的变化。近年来，PSL工具经历两次小幅增长，一是，2022年9至11月PSL余额增加6300亿元左右，主要用于支持政策性金融工具以及“保交楼”全国性专项借款；二是，2023年12月至2024年1月PSL余额增加5000亿元至3.4万亿，主要用于支持“三大工程”。2024年以来PSL工具余额震荡下行，由3万亿以上当前缩量至1.8万亿附近，后续政策性金融工具重启后，央行或通过PSL工具向政策行提供资金支持，关注工具额度的变化。其他结构性货币政策工具合计或在3.9万亿左右。将对其他存款性公司债权科目倒减逆回购、买断式逆回购、MLF、SLF、PSL等工具后，余额部分主要为再贷款、再贴现等其他结构性货币政策工具。截至一季度末，央行公布结构性货币政策工具合计余额约5.9万亿，其中除PSL外的其他结构性货币政策工具合计应在3.9万亿左右，约占该科目的22%左右。此外，一季度末剩余仍有1万亿左右对其他存款性公司债权科目没有明确的工具对应。图表4对其他存款性公司债权科目余额结构资料来源：Wind，华创证券 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号三、跨半年流动性压力可控，关注短端配置机会整体来看，双降后央行投放思路较为积极。（1）5月降准落地后，MLF、买断式逆回购、7D逆回购整体维持积极投放。合计MLF与买断式逆回购看，除4月MLF净投放=买断式逆回购净回笼，总量投放偏克制之外，其余月份均实现净投放。5月在降准释放近万亿的长期流动性的基础上，MLF及买断式逆回购合计净投放1750亿元，且从季节性来看以往5月末逆回购余额大致在5000亿元附近，今年受存款利率下调、缴税缴款等多重因素影响，在银行有缺口的情况下，逆回购加码进行呵护，较以往多投放接近1万亿左右。图表5 MLF及买断式投放情况图表6 7D逆回购整体维持积极投放资料来源：Wind，华创证券（2）6月买断式逆回购前置操作，有利于资金预期的稳定。6月第二周起，连续三周存单周度到期量处在万亿以上，当前1年期国股行存单定价在1.7%附近，上市银行财报数据显示2025Q1综合负债成本在1.65%，存单定价明显偏高的情况下，6月政府债券净融资保持较高水平，资金缺口仍有压力，买断式逆回购前置操作有利于稳定资金预期，也对存单提价形成一定保护。图表7存单周度到期情况（亿元）图表8政府债券净融资情况资料来源：Wind，华创证券从历史情况看，跨半年央行多以呵护为主，预计资金大幅收敛的风险相对可控。（1）从历年6月的资金表现来看，除2020年处于货币政策收紧区间，资金价格明显走高；以及2019年6月包商银行接管事件爆发后，央行为维稳大量投放流动性，DR007资金价格有所下行外，其余年份DR007多以平稳运行为主，临近季末资金价格小幅走高。（2）当 7 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8前阶段财政支出主要集中在季末，月中存在缺口压力，资金价格或延续略偏高政策利率运行，但央行或延续相对积极的对冲思路，预计DR007价格区间或在1.5~1.65%。图表9 6月资金价格季节性走势资料来源：Wind，华创证券对于短端品种而言，存单大幅提价压力或相对有限，1.7%以上可以积极关注；此外，短国债性价比较高，提前布局国债买卖重启的交易窗口。（1）存单：6月存单续发压力明显放大，需求侧受理财回表等因素影响，供需结构或相对弱化。3月