股指专题：大小盘风格怎么看？

期货研究报告宏观金融研究[Table_ReportType]股指专题[Table_Chart]宋婧琪从业资格证号：F03100886投资咨询证号：Z0021165联系电话：0571-28132632邮箱：songjingqi@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 2025年05月22日 目录大小盘风格轮动的历史规律..........................................................................3大小盘风格轮动的驱动因素..........................................................................41、来自美股的经验启示................................................................................................42、A股大小盘风格怎么看？........................................................................................6观点总结与后市展望.....................................................................................9图目录图1：2025年初至今大小盘风格回顾.............................................................................................3图2：融资余额与大小盘风格..........................................................................................................3图3：多大盘空小盘历史盈亏比......................................................................................................3图4：多大盘空小盘历史收益..........................................................................................................3图5：美股大小盘风格轮动回顾......................................................................................................4图6：美股大小盘风格与股市走势..................................................................................................5图7：美股大小盘风格与失业率......................................................................................................5图8：美股大小盘风格与宏观经济..................................................................................................5图9：美股大小盘风格与利率水平..................................................................................................5图10：A股大小盘风格轮动回顾....................................................................................................7图11：A股大小盘风格与货币流动性.............................................................................................7图12：A股大小盘风格与宏观经济................................................................................................7图13：历年降息力度对比................................................................................................................8图14：实际利率与大小盘风格........................................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款2一、二、三、 一、大小盘风格轮动的历史规律2025年初以来，以上证50、沪深300、中证500以及中证1000所代表的大小盘风格呈现此消彼长的轮动态势。1-2月，受国产AI+概念带动，小盘成长类股指普遍走势亮眼，其中中证1000、中证2000等2月分别录得涨幅7.26%、9.47%。然而，进入3-4月，资金高位分歧迹象渐浓，叠加中美贸易战打响，市场风格再次向大盘占优方向切换。探究本轮大小盘风格切换的背后，投资者结构的变化是直接原因。自2024年9月以来，市场两融余额持续攀升。在此期间，以中证1000的小盘风格相对于沪深300代表的大盘风格产生超额收益，两者呈现出较高的同步性。从更长期的视角来看，A股风格轮动的现象长期存在，其中大小市值风格的轮动呈现出3-5年左右的周期性规律。过去15年间，A股在2010年、2013年、2015年与2021年小市值风格明显跑赢大市值风格，而其余年份多以大市值风格占优为主。其中，大盘风格的相对优势通常呈现高胜率、低盈亏比的特征，相应地，小盘风格占优时的相对收益更大，但持续时间往往较短。图1：2025年初至今大小盘风格回顾图2：融资余额与大小盘风格资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所图3：多大盘空小盘历史盈亏比图4：多大盘空小盘历史收益资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所沪深300/中证10000.60.650.70.75盈亏比标准线-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60 请务必阅读正文之后的免责条款310,00012,00014,00016,00018,00020,0000.55沪深300/中证1000中国:融资余额(亿元，右轴，逆序）净值变动 0.500.700.901.101.301.501.70 二、大小盘风格轮动的驱动因素1、来自美股的经验启示自1990年以来，美股曾经历过四轮较为显著的小盘股占优阶段：1）1990年-1993年：石油危机、海湾战争等多重冲击下，美国经济遭受重创。美联储迅速采取了宽松的货币政策，联邦基金目标利率从1989年底的8.25%一路下调至1992年的3%。在经济数据探底回升与宽松的流动性环境下，美股小市值风格持续跑赢。2）2000年-2005年：互联网泡沫破裂后，以科技股为代表的美股股价大幅下挫，期间纳斯达克指数跌幅接近80%。与此同时，宏观经济增长同步放缓，劳动力市场失业率一度攀升至6%以上。为应对严峻的经济形势，美联储再次开启大规模降息周期，联邦基金目标利率由2000年的6.5%调降至2003年的1.0%。在这一背景下，美股市场呈现出小盘股占优特征。3）2008年-2010年：次贷危机的爆发令本已阶段性缓和的美国经济再次面临下行压力，GDP增速一度下跌至负值，失业率急剧飙升至10%。这一阶段，美联储货币政策大幅转向，包括将联邦基金目标利率下限降至0且开始实施QE。与此同时，美股市场在一系列政策刺激下开始企稳修复，期间小盘股风格再次活跃。4）2020年-2021年：新冠疫情全球蔓延，各国央行纷纷推出财政与货币刺激政策，美联储再次于2020年3月大跨步降息150bp，为市场输送流动性。美股市场中，小盘风格的表现显著超越大盘股风格。从美股历史来看，几轮显著的小盘风格占优行情，基本都出现在宏观经济触底回升、美联储开启降息周期的阶段。一方面，中小企业信用评级相对较低，更容易在低利率环境中受益，这使得市场在货币政策宽松时期对企业盈利改善的预期不断强化。另一方面，随着资金机会成本降低，投资者对估值弹性更高的小盘股偏好显著上升。图5：美股大小盘风格轮动回顾资料来源：Wind，信达期货研究所1992/121993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/12罗素1000/罗素2000 请务必阅读正文之后的免责条款42010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/12 2019/122020/122021/122022/122023/122024/12 请务必阅读正文之后的免责条款5资料来源：Wind，信达期货研究所图9：美股大小盘风格与利率水平资料来源：Wind，信达期货研究所01234567891990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-01美国:联邦基金目标利率罗素1000/罗素2000（右轴） 资料来源：Wind，信达期货研究所图8：美股大小盘风格与宏观经济资料来源：Wind，信达期货研究所30354045505560651990/11991/111993/91995/71997/51999/32001/12002/112004/92006/7美国：制造业PMI（MA6）罗素1000/罗素2000（右轴） 2、A股大小盘风格怎么看？同样的，我们复盘A股历史上大小盘风格的轮动轨迹：1）2008-2010年：美国次贷危机爆发后，国际恐慌情绪快速蔓延，我国出口增速下滑明显，宏观经济面临下行压力。为应对困局，货币政策从原本的稳健转向适度宽松，2008年9月至12月间，央行四次调降存款准备金率，五次调降存贷款基准利率。在国内需求逐步企稳、流动性充裕的背景下，A股呈现出明显的小盘风格。2）2011-2012年：通胀压力高企促使央行货币政策快速转紧，2011年，国内累计6次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率一度攀升至21.5%的高位。与此同时，宏观经济增速开始进入长期换档期。2012年末，我国GDP增速降至7.9%，这也是自2000年以来首次跌破8%。受此影响，A股股指开始进入漫长熊市，大盘风格在这一阶段更具优势。3）2013-2015年：尽管经济下行的压力仍存，但相较于前两年，已显露出阶段性企稳迹象。在此期间，以房地产为代表的传统产业面临深度调整，央行为此多次采取降准降息的政策“组合拳”，如2015年五次下调存款与贷款基准利率，四次下调存款准备金率。股指市场上，智能手机、移动互联网等新兴产业迎来爆发式增长，市场投机热情被点燃，具体体现在两融、配资规模大幅扩张，成交换手