核心观点与关键数据
- 关税影响改善：自 5 月 8 日 F2Q 电话会议以来，VREX 高度重视自那以来逐步有利的关税更新，终端市场需求保持稳定，中国没有取消订单。由于制造提前期要求，VREX 将无法在 F3Q 期间运送所有入境需求。随着 MOFCOM 反倾销调查的暂停，关税暂停公告也暂停了。
- 缓解措施取得进展：VREX 继续在短期、中期和长期缓解措施方面取得进展。短期内，他们正在将价格转嫁给客户，客户对此理解良好。中期，他们正在将供应链转移到其他地区更受关税青睐的供应商，并继续加强区域化制造，包括在其印度工厂。印度有两个工厂，一个用于探测器，一个用于管子。探测器的工厂建设已完成，设备验证正在进行中，他们正在等待关于许可的几个最终步骤，然后在 3-4 个月内发货。管的工厂要大得多，也更复杂，距离生产产品还有 12-15 个月。
- 中国招标增加：随着反腐败形势有所缓和，VREX 听到客户招标活动增加的消息。因此，他们的一些管子和探测器正在转向新的中国设备销售。由于 VREX 的管子和探测器是设计型的，OEM 没有替代供应商可以服务和维护。
- 资产负债表加强：本周早些时候，VREX 使用资产负债表上的现金偿还了 2 亿美元的债务，这消除了未偿转股债券的悬顶之剑，并将总债务降至 3.7 亿美元，杠杆率低于 2.5 倍。预计年利息支出将保持在 2800 万至 3000 万美元之间。管理层预计将进一步将债务降至 3 亿至 3.25 亿美元范围内。在资产负债表上有 1.5 亿美元的现金，大约需要 1 亿美元来运营业务，VREX 将专注于资本配置，偿还债务，以及进入新渠道的杠杆收购，主要集中在工业领域。
- 医疗市场库存恢复正常：VREX 已与客户密切合作，了解他们的库存状况，并认为客户已恢复到正常运营条件，并保持 60-90 天的库存。他们的主要客户佳能一直很稳定，占收入的 16-18%，短期内没有变化，并继续参与研发项目和其他产品。虽然美元收入趋于平稳，但佳能基于日元的收入一直在增长。
- 估值合理：VREX 交易价格约为 7 倍 F26E EBITDA（12 倍 F26E EPS）。我们重申持有评级，目标价 10 美元，基于 7 倍 F25E EBITDA，因为我们认为关税不确定性将继续给股票带来压力。
研究结论
Varex Imaging 的基本面依然稳健，关税影响有所改善，缓解措施取得进展，资产负债表得到加强。尽管如此，由于关税和中国市场的不确定性，股票仍然面临压力。因此，分析师维持持有评级，目标价 10 美元。
