总量双周报：指数维持区间震荡

东兴总量 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年6月5日 专题报告 总量双周报 总量双周报：指数维持区间震荡 分析师 林阳电话：021-65465572邮箱：linyang@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524080001 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 分析师 林瑾璐电话：021-25102905邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 陈刚电话：010-66554028邮箱：chen_gang@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521080001 分析师 刘嘉玮电话：010-66554043邮箱：liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050001 主要观点： 宏观：出口前置，海外军备需求上升。关税政策的变化导致部分出口前置，抢出口或持续至二季度末，下半年类似疫情后出口回落现象或再次出现。中美日内瓦经贸会谈联合声明发布两周后关税走向有所波动。价格方面，在前期宏观政策提振下， 核心通胀先于通胀企稳，但仍处于较为低位的区间，震荡区间仍低于去年。通胀受原油价格以及其他大宗商品价格的影响，仍处于负值区间。多重因素下，宏观政策前置性有进一步提升空间。海外，发达国家财政驱动迹象愈加明显，欧洲的军备需求上升。 A股策略:指数维持区间震荡。随着端午节假期关于中美关税消息影响，市场对关税关注度上升，市场风险偏好有所降低，港股开盘出现明显调整，市场整体趋于谨慎，应该看到，关税仍然是未来一段时间扰动市场的重要因素，在中期仍旧充满不确定性，对市场有一定的压制作用。在指数维持区间震荡的前提下，建议维持中等仓位，可参与市场结构性投资的机会。以 创新药、军工、计算机等为代表的主线板块，从中期角度来看，存在持续走强的趋势性行情，建议重点关注。同时，对竞争格局恶化的汽车、新能源以及部门消费品行业，可关注调整后的布局机会。 固收:存单或迎配置窗口，利率债维持窄幅震荡。二季度债券市场调整幅度可控，上行调整是交易机会。4月以来，外需的压力与不确定性、叠加国内基本面的基础仍不牢靠，使得二季度国内的对冲政策进一步发力。当前降准降息落地，基本面的现实仍有待于中美贸易最终影响落地与政策对冲的效果观察，债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡。 中长期维度，我们继续持债券收益率震荡下行的观点。当前国内就业、地产、人口结构等一系列问题催生的需求不足，对于政策合力的要求较高。政策组合拳中，降低实际利率水平的货币政策仍将是重要一环。在经济确定性企稳回升前，市场利率仍需波动下行。策略上，建议10Y国债在1.60%-1.70%区间波段交易；久期中性。 银行：基本面+资金面推动板块配置价值增强。近两周外围关税政策多次反复，市场交易情绪有所回落，红利、科技、消费风格轮动较快，银行板块防御属性凸显。此外，新一轮存款挂牌利率调降落地，定存利率降幅大于LPR降幅，对银行息差综 合影响偏乐观，带动银行息差等基本面指标企稳预期抬升。基本面，盈利维持稳定的积极因素仍多。1-4月，银行信贷增长较平稳，存款增速回升；信贷投放利率继续走低，存款定期化趋势未根本性扭转，量平价降对净利息收入增长继续带来压力。展望后续，受支持“两重两新”等超长期特别国债发行带动、以及地方政府工作重心从隐债置换过渡到促经济复苏的推动，银行规模扩张有望维持稳定。受政策呵护，后续存款到期重定价、存款挂牌利率进一步调降将释放负债端成本压力，预计净息差继续收窄但幅度逐步缩小，对业绩拖累有望减小。非息方面，伴随资本市场活跃度提升，手续费收入增速有望改善；其他非息中的公允价值变动损益项或有波动，但前期浮盈兑现对业绩总体仍有支撑。资产质量局部风险压力上升，整体仍维持平稳，拨备或继续释放反哺利润。总体来看，银行盈利维持稳定的积极因素仍多。 地产：新房销售降幅收窄，二手房成交热度下滑。5月新房销售降幅收窄，二手房成交热度下滑。32城新房年内累计销售面积(1/1-05/31)同比增速为0.3%，前值(1/1-05/24)为8.9%。我们建议短期关注政策增量落地带来的估值修复机会，中长期聚 焦具备核心城市优质产品资源和不动产运营能力的龙头企业。推荐保利发展、新城控股；华润置地、龙湖集团等也有望受益。 非银：建议持续重点关注上市头部险企投资价值。近期证券行业相关政策推出的频率下降，板块估值修复缺乏确定性催化剂。但6月18至19日即将召开的陆家嘴论坛在“全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展”的主题下或有重大政策出台， P2东兴证券总量双周报 总量双周报：指数维持区间震荡 粤港澳大湾区全方位互联互通、境内企业在港上市、跨境并购重组和境内外投资便利化均可期待。 保险方面，考虑到2024年负债投资两端的较高基数，2025年保险公司的业绩增速和价值增速大概率较2024年收窄。险企负债端和宏观经济及居民可支配收入增速有较高的正相关性，亦会受到居民大类资产配置结构的影响，相较之下，投资端方面的催化更为直接和迅速。我们认为，随着权益市场的逐步回暖，叠加险资对高成长优质企业的投资力度加大，权益及股权投资收益率有望持续提升，进而平抑固定收益市场调整对投资端的影响，险企长期面临的“资产荒”和利差损压力均有望得到缓解。同时，险企通过举牌高股息上市公司等方式，有望有效降低投资端收益率波动，推动自身核心价值指标稳健增长。 风险提示：宏观政策低于预期；经济数据大幅波动。 P3 东兴证券总量双周报 总量双周报：指数维持区间震荡 目录 1.宏观4 2.A股策略4 3.固收错误!未定义书签。 4.银行5 5.地产6 6.非银错误!未定义书签。 相关报告汇总6 P4东兴证券总量双周报 总量双周报：指数维持区间震荡 1.宏观：出口前置，海外军备需求上升 国内：关税政策的变化导致部分出口前置，抢出口或持续至二季度末，下半年类似疫情后出口回落现象或再次出现。中美日内瓦经贸会谈联合声明发布两周后关税走向有所波动。价格方面，通胀同比2%，核心通胀同比0.6%。在前期宏观政策提振下，核心通胀先于通胀企稳，但仍处于较为低位的区间，震荡区间仍低于去年。通胀受原油价格以及其他大宗商品价格的影响，仍处于负值区间。多重因素下，宏观政策前置性有进一步提升空间。 海外：发达国家财政驱动迹象愈加明显。美国众议院通过的“大而美”法案或进一步扩大财政赤字（仍需参议院通过）。2016年以来，美国经历了数次财政刺激，是经济从通缩走向通胀的重要原因。财政赤字率的持续增加，对通胀的趋势性影响或大于关税。欧洲方面，俄乌冲突局势出现反复，英国军事战略或进入备战状态。叠加前期德国和欧盟关于军事方面的转变，欧洲的军备需求上升。 风险提示：宏观政策低于预期；经济数据大幅波动。 2.A股策略：指数维持区间震荡 指数维持区间震荡：随着端午节假期关于中美关税消息影响，市场对关税关注度上升，市场风险偏好有所降低，港股开盘出现明显调整，市场整体趋于谨慎，应该看到，关税仍然是未来一段时间扰动市场的重要因素，在中期仍旧充满不确定性，对市场有一定的压制作用。国家统计局公布了5月官方PMI数据，制造业PMI为49.5%，前值49.0%；非制造业PMI为50.3%，前值50.4%。整体来看，5月制造业PMI环比改善0.5个百分点，显示经济出现温和回暖迹象，5月新订单指数回升至49.8%（+0.6pct），新出口订单指数大幅回升至47.5%（+2.8pct），环比变化明显超季节性，主要是关税战冲击缓解之后抢出口等因素作用。总体来说，在政策面和基本面维持稳定的前提下，市场缺乏引领市场打破区间震荡的重要因素，因此，指数继续维持区间震荡的可能性较大。 A股策略:在指数维持区间震荡的前提下，建议维持中等仓位，可参与市场结构性投资的机会。我们认为，在7月之前市场有望维持大的区间震荡走势，由于市场成交量维持在较低水平，市场成交难以支撑大市值板块持续上涨，因此，市场热点轮动态势将会十分明显，即使人工智能、机器人等产业向好的主线，目前量能情况下也难有整体性上涨基础，因此，积极参与主线轮动将是较为合理的策略。在2季度存在业绩压力的预期下，对于低估值板块可逢低布局，随着利率持续下行，机构资金尤其是中长线资金配置的方向仍在低估值高分红板块。一旦进入6月之后，市场开始重新回归业绩预期，低估值板块有望迎来恢复性反弹。 投资建议：建议在目前量能水平，积极关注热点轮动中的中期投资机会。以创新药、军工、计算机等为代表的主线板块，从中期角度来看，存在持续走强的趋势性行情，建议重点关注。同时，对竞争格局恶化的汽车、新能源以及部门消费品行业，可关注调整后的布局机会。 风险提示：宏观政策低于预期；经济数据大幅波动。 3.固收：存单或迎配置窗口，利率债维持窄幅震荡 存款等银行负债端利率仍处下行通道。5月LPR和存款利率下调均落地，落实潘行长此前新闻发布会有关要求，下降幅度与政策利率下调10BP基本一致，长期限存款利率下调幅度略超预期，或反映当前降低银行负 P5 东兴证券总量双周报 总量双周报：指数维持区间震荡 债成本的政策力度在加大。结合1Q25货币政策执行报告“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”有关表述，预计存款利率仍处在下行通道之中。 中长期来看存单利率仍将下行，短期存在上行压力，或是配置机会。5月降准降息后，隔夜资金利率较快下行至1.60%，存单利率下行至1.65%附近，目前已维持近三周或达央行合意水平；中长期来看，国内基本面压力仍存，货币政策整体上易松难紧，叠加银行负债端降成本压力，存单利率向下概率较大；短期来看，半年末以及国债缴款等推动资金面边际收紧，加之6月存单大量到期续发压力，短期内存单利率或存上行压力。 6月同业存款到期规模从5月的2.50万亿元大幅上升至4.14万亿元，到期续发压力大幅加大。今年年初以来国股行负债偏紧，10Y国债-1Y国股存单利差一直为负，5月降准降息后该利差转正。 利率债观点：二季度债券市场调整幅度可控，上行调整是交易机会。4月以来，外需的压力与不确定性、叠加国内基本面的基础仍不牢靠，使得二季度国内的对冲政策进一步发力。当前降准降息落地，基本面的现实仍有待于中美贸易最终影响落地与政策对冲的效果观察，债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡。中长期维度，我们继续持债券收益率震荡下行的观点。当前国内就业、地产、人口结构等一系列问题催生的需求不足，对于政策合力的要求较高。政策组合拳中，降低实际利率水平的货币政策仍将是重要一环。在经济确定性企稳回升前，市场利率仍需波动下行。策略上，建议10Y国债在1.60%-1.70%区间波段交易；久期中性。 风险提示：宏观政策低于预期；经济数据大幅波动。 4.银行：基本面+资金面推动板块配置价值增强 近两周（2025.5.19-2025.5.30），外围关税政策多次反复，市场交易情绪有所回落，红利、科技、消费风格轮动较快，银行板块防御属性凸显。此外，新一轮存款挂牌利率调降落地，定存利率降幅大于LPR降幅，对银行息差综合影响偏乐观，带动银行息差等基本面指标企稳预期抬升。申万银行指数+0.65%，跑赢沪深300指数1.9pct。截至5月30日，银行板块PB估值为0.67x，处于2015年以来35.8%的分位数水平。个股方面，优质区域中小银行涨幅靠前，包括苏农银行、杭州银行、南京银行、厦门银行、无锡银行、成都银行等；国有大行小幅调整。 银行基本面来看，盈利维持稳定的积极因素仍多。从1-4月数据来看，银行信贷增长较平稳，存款增速回升；价格方面，信贷投放利率继续走低，存款定期化趋势未根本性扭转，量平价降对净利息收入增长继续带来压力。展望后续，规模方面，受支持“两重两新”等超长期特别国债发行带动、以及地方政府工作重心从隐债置换过渡到促经济复苏的推动，银行规模扩