下游需求不佳，关注铅锌跨月反套机会

策略报告-有色金属 下游需求不佳，关注铅锌跨月反套机会 报告日期：2025年6月4日 ★套利策略参考 锌：1）单边角度，建议关注中线逢高沽空机会。核心逻辑在于：6 月中下旬锌供需过剩预期有望兑现，社库拐点或已不远。 2）跨期套利，建议关注月差反套机会。核心逻辑在于：累库预期下 以反套思路为主。 3）跨市套利，建议关注内外正套机会。核心逻辑在于：反弹后内外 正套再次具备一定盈亏比。 铅：1）单边角度，建议关注中线逢低买入机会。核心逻辑在于：沽 空盈亏比有限，更推荐关注需求探至低点后的中线低多机会。2）跨期套利，建议关注月差反套机会。核心逻辑在于：需求基本降无可降，以反套思路为主。 3）跨市套利，建议观望。核心逻辑在于：正反套盈亏比均不太合适， 建议区间操作。 镍：1）单边角度，建议关注SellPut或低多机会。核心逻辑在于：盘 面下方支撑仍较坚挺，当前价格对一体化火法成本中枢仍偏低估，可考虑轻仓做多估值，觉得持仓体验不佳的投资者可关注SellPut机会。2）跨期套利方面，建议观望。核心逻辑在于：镍月差整体平稳，波动区间较小，考虑资金成本及摩擦后并无显著套利机会。 3）跨市套利方面，建议关注进口盈亏-5000左右的内外反套机会。核 心逻辑在于：近期SHFE较LME跌幅较大，出口空间较大后将刺激出口交仓，关注进口盈亏-5000左右的内外反套机会。 多晶硅：1）单边角度，建议关注远月合约逢低做多机会。核心逻辑 在于：在多晶硅现金亏损严重而下游部分硅片厂原材料库存不足的大背景下，龙头企业是否能实现联合减产挺价将对基本面走向产生较大影响。若联合减产成功，则针对部分缺库存硅片厂，硅料厂具备一定的挺价能力。考虑到硅料平均出厂价格已经长期跌破头部企业现金成本线，若价格再下跌，也将进一步刺激硅料厂的减产行为。 2）跨期套利方面，建议暂且观望。核心逻辑在于：目前仓单数量或 致使盘面走出阶段性反套逻辑，但仍不足以促使结构转C。以07合约目前的绝对价格能生成的新仓单数量或比较有限。但若硅料厂联合减产，又将促使远月价格更大幅度得上涨，正反套博弈性较强。 ★风险提示：产业供需或市场预期变化对价差结构产生明显扰动。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel：63325888-3904 Email：weidong.sun@orientfutures.com 魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542 投资咨询号：Z0021721 Email：linjun.wei@orientfutures.com 联系人 肖嘉颖分析师（有色金属） 从业资格号：F03130556 Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 联系人 金迪分析师（有色金属） 从业资格号：F03135024 Email：di.jin@orientfutures.com 扫描二维码，关注“东证繁微”小程序 有色金属 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、锌4 1.1、上期策略回顾4 1.2、套利策略推荐4 1.3、操作建议5 1.4、重点指标跟踪5 2、铅6 2.1、上期策略回顾6 2.2、套利策略推荐6 2.3、操作建议7 2.4、重点指标跟踪7 3、镍&不锈钢8 3.1上期策略回顾8 3.2套利策略推荐8 3.3操作建议9 3.4重点指标跟踪9 4、多晶硅10 4.1上期策略回顾10 4.2套利策略推荐10 4.3操作建议11 4.4重点指标跟踪11 5、风险提示12 2期货研究报告 图表目录 图表1：LME锌季节性库存5 图表2：国内七地锌锭库存5 图表3：考虑部分副产品的冶炼厂综合收益5 图表4：三大初端下游原料库存5 图表5：废电瓶价格和沪铅主连7 图表6：LME铅季节性库存7 图表7：五地铅锭季节性社库7 图表8：铅精矿和精炼铅进口盈亏7 图表9：镍内外盘沪伦比价变化9 图表10：镍理论进口盈亏变化9 图表11：上期所镍库存变化9 图表12：LME镍库存与注销仓单变化9 图表13：中国多晶硅周度库存11 图表14：中国硅片周度库存11 图表15：中国电池片外销厂周度库存11 图表16：中国光伏组件库存11 1、锌 1.1、上期策略回顾 单边角度，上月给到的逢高沽空策略由于抢出口和社库超预期去化而受阻；套利角度，5月月差走先反套后正套的趋势，内外中线正套走势尚可，但月底受到炼厂超预期减产影响，但反弹后内外正套盈亏比再次显现。 1.2、套利策略推荐 供给端：5月国内北方矿山产量季节性修复，海外矿山扰动有限，OZ矿和伊矿逐步流入国内，同时港口库存累增，提仓陆续发生，但成交有限下，港口库存水平依然位于高位，国内锌矿供应继续改善，TC延续上行，但上半年高度已较为有限。1Q25海外矿生产基本清晰，大型项目如期复增产、新项目顺利爬产、品位和回收率上升等因素令我们维持2Q25锌矿产量出现放量的预期，同时部分海外炼厂一季度已经主动减产，供应内强外弱格局有望逐步显现。国内冶炼端，炼厂利润维持相对高位，生产亏损减少与近期副产品利润和28分成的下降抵消。原料充足叠加利润充裕，6月冶炼端整体复产为主，预计国内精炼锌产量环比5月平均增加2.6万吨左右，7月部分再生产能有提产预期，预计精炼锌产量维持高位。进口方面，4月进口窗口开启后有部分进口锁价，近期市场进口货源报价增多但体量有限，关注前期进口流入情况。 消费端：步入6月后锌下游需求整体走弱预期较强。初端需求来看，镀锌和压铸板块下半月国内订单均有不同程度下降，南方地区订单表现弱于北方。镀锌和涂镀订单表现偏弱，结构件国内订单边际转弱，铁塔作为支撑但厂商反馈订单并不饱和。终端方面，建筑的拖累仍在持续，而基建的托底力度并不明显，4月新增专项债发行明显不及预期，而实物工作量在抢出口影响下短期走强但又逐渐转弱，交运、水利工程平稳施工，而后续电力侧能够提供的增量相对有限。出口方面，前期抢出口托举需求力度有限，6月以来压铸厂商反馈出口订单续接不上，待前期库存消耗完毕后开工意愿较低，预计6月出 口需求将呈边际走弱，而锌整体需求在6月下旬存在相对明显的走弱预期。 库存：海外方面，LME库存高位持续去化，推测部分锌锭将通过前期锁价流入国内。国内方面，需求下降递延、炼厂阶段性减产、合金化体量和厂库直发增多等因素导致5月社库低位超预期去化。由于短期持货商惜售挺价情绪尚存，叠加炼厂仍处于复产初期，社库回升、现货趋松的拐点或将锚定于需求。但总体来看，6月在供需过剩预期下，国内社库有望迎来拐点，时点上可能会落在6月中旬前后。 总体而言，6月中下旬锌供需过剩预期有望兑现，社库拐点或已不远，静候需求走弱。策略方面，单边角度，推荐逢高布局中线空单，上方SellCall仍可逢高介入；套利方面，累库预期下以反套思路为主；内外方面，反弹后内外正套再次具备一定盈亏比。 1.3、操作建议 单边角度，建议关注中线逢高沽空机会。跨期套利，建议关注月差反套机会。 跨市套利，建议关注内外正套机会。 1.4、重点指标跟踪 图表1：LME锌季节性库存 图表2：国内七地锌锭库存 万吨202520242023 月 35202220212020 30 25 20 15 10 5 0 123456789101112 万吨202520242023 20222021 30 25 20 15 10 5 月 0 123456789101112 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表3：考虑部分副产品的冶炼厂综合收益 元/吨加工费利润28分成硫酸白银 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03 -5,000 图表4：三大初端下游原料库存 SMM镀锌原料库存 SMM压铸原料库存 SMM氧化锌原料库存(右) 吨 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 25/03 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 24/09 25/01 25/05 0 吨 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 2、铅 2.1、上期策略回顾 单边角度，上期我们推荐了沪铅逢高试空和内外正套策略，两个策略均取得了不错的收益。高空策略是由于需求高位回落，供应持续放量下产业链库存累积所致，内外正套则是一方面由于内盘价格下行，另一方面伦铅出现结构性风险。 2.2、套利策略推荐 供给端：原生链条，国内铅矿产量虽然有小幅同比增加，但海外1Q25铅精矿产量同环比均出现下降，矿端放松有限，且品位下滑、外部扰动仍较多等因素短期难以解决，3~5月原生炼厂开工处于高位，后续铅精矿TC存在一定看跌预期。值得注意的是，近期硫酸和小/贵金属价格略有下跌，叠加TC下行压力，原生炼厂生产利润后续或承压，但国内原料库存短期仍可消耗一段时间，料原生开工短期或维持高位，出现大量减产的可能性也较低。再生链条，5月废电瓶价格波动放大，前期上涨主要是由于淡季下回收商收货减少，月底部分炼厂集体下调废电瓶价格，废电瓶迎来短暂集中性抛货，但回收商保价政策叠加前期已有部分高价出货，随后废电瓶再度趋紧，月底铅价下跌时回收商出货明显增多，映证部分回收商存在捂货行为。再生炼厂生产亏损持续扩大，但深度亏损下并未看到更多减产行为，据了解，一部分再生炼厂仍然等待消耗原料后再考虑进行减产，对利润的敏感性有一定时滞。我们认为供应短期将维持高位，但再生炼厂在原料消耗后存在一定减产预期，叠加需求负反馈明显，6月供应或将有所走弱。 消费端：5月需求转弱明显，6月需求预期不佳。正如我们此前预期，3月为上半年电池厂开工高位，4月起新电池和替换需求均有所转弱，大厂开工高位回落，储能需求表现强劲但提供支撑相当有限，需求整体偏弱运行。往后看，根据市场调研，6月大型电池厂排产暂无明显提升，中小型电池厂开工则因需求负反馈持续而承压，经销商接货力度相当有限，而部分电池厂和经销商成品库存基本满库，短期需求端仍将偏弱运行；部分厂商反馈对6月下旬的旺季备货预期谨慎偏弱，需求好转或需等到7月。 库存：5月伦铅持仓和资金集中度均处于高位，0-3升贴水出现阶段性上行，随后LME出现集中交仓，结构性风险有所转弱。国内方面，5月以来铅供需双弱，社库在上升过程中阶段性去化，主要是下游企业逢低拿货所致，月底市场观望情绪渐浓，社库震荡上行。目前铅产业链库存主要集中在中下游，同时有向上游传导的迹象，近期炼厂成品均出现累库，而再生累库更甚，对铅价形成明显压制。 总体而言，6月铅仍将维持供需双弱格局，短期供应整体略高于需求，铅价仍呈偏空格局，产业链去库或仍需等到下半年。价格维度，对于再生成本支撑，由于再生炼厂以原料而非利润为开工依据的特性，我们认为只有炼厂减产才能体现其对铅价的支撑，否则再生成本支撑是一个伪命题，即在供应减产前铅价都会呈偏空格局。策略方面，短期偏 空行情可能会受到供应减产的扰动，在盈亏比有限的情况下，更推荐关注需求探至低点后的中线低多机会，但低多价格需有一定安全边际；套利角度，需求基本降无可降，以反套思路为主；内外方面，短期建议观望，中线推荐区间操作为主。 2.3、操作建议