有色金属策略月报：短期需求疲弱，关注铅不锈钢反套机会

2025年3月5日 锌：1）单边角度，建议观望为主，可关注中期逢高试空机会。核心逻辑在于：基本面偏空但潜在风险和宏观叙事预期仍存，短期交易难度较大，可适当逢高建仓中期空单，做好仓位管理。 联系人肖嘉颖分析师（有色金属）从业资格号：F03130556Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：月差跟随单边变化，4月往后正套逐渐成型，但上方暂看不到较高高度。 3）跨市套利，建议关注内外正套机会。核心逻辑在于：后续海外供应扰动有发生可能性，而国内3月供需偏弱，建议等待合适点位，关注高位内外正套机会。 联系人魏林峻分析师（有色金属）从业资格号：F03111542Email：linjun.wei@orientfutures.com 铅：1）单边角度，建议关注中期逢高试空机会。核心逻辑在于：月度级别以短多长空思路为主，但短期上行空间有限，不推荐追多，更推荐关注中期逢高试空机会。 2）跨期套利，建议关注近月反套机会。核心逻辑在于：月差跟随单边走势，推荐关注近月反套机会。 联系人金迪分析师（有色金属）从业资格号：F03135024Email：di.jin@orientfutures.com 3）跨市套利，建议观望。核心逻辑在于：反套头寸拥挤，且供需过剩预期下暂时看不到进口窗口打开驱动，建议观望为主。 镍&不锈钢：1）单边角度，建议关注逢低做多机会。核心逻辑在于：原料短期价格维持易涨难跌，下游旺季需求故事支撑镍价中枢上行。 2）跨期套利，建议关注ss2505和ss2506反套机会。核心逻辑在于，依照去年5月左右集中交仓推测，2505合约临期仓单较多，多头接货意愿预计较差，3月7日数据公布前可关注布局机会。 3）跨市套利，建议关注进口亏损2000左右的内外正套机会。核心逻辑在于：进口亏损在2000左右将抑制国内厂商出口意愿，可在区间内做比价回归的正套逻辑。 多晶硅：1）单边角度，建议关注PS2506逢低做多机会。核心逻辑在于：虽然多晶硅环节库存仍高企，现货流动性宽松，但行业集中度高，龙头挺价意图明显，在行业去库和下游环节涨价的背景之下，预计N型致密复投料价格仍有小幅上涨空间。此外，多晶硅期货将于4月开始注册仓单，市场或将就此展开博弈。 2）跨期套利，建议关注PS2506-PS2511正套机会。核心逻辑在于：多晶硅需求前置、供应后置造成前强后弱的基本面格局。此外，11月为集中注销月，11合约价格面临额外压力。 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 ★风险提示：产业供需或市场预期变化对价差结构产生明显扰动。 1、锌 1.1、上期策略回顾 单边角度，12月以来，我们先后在25500元/吨高点提出了先逢高试空，后又在23000元/吨附近提出了逢低试多的单边策略，锌价总体走势基本符合预期。套利角度，套利策略方向与单边基本一致，高空时期的跨期反套收益良好，但年后正套半道中阻，主要是由于年后需求恢复速度较慢，低库存下现货依旧贴水，弱需求限制了正套逻辑。 1.2、套利策略推荐 供给端：1月以来国内和进口TC持续回升，国内TC成交均价已达3000元/吨左右，进口TC均价则回升至10美元/干吨，港口库存上升至30万吨后震荡运行，在冶炼产能利用率偏低运行下，矿端正在趋松。但值得一提的是，国内3100元以上TC成交依然较少，港口锌矿库存大半已被签订，部分矿贸易商在前期调价抛货后出货意愿已有所下降；此外，二季度进口矿长协签订较少，后续国内原料库存仍有消耗预期，TC的上行大概率将放缓甚至震荡运行。冶炼端，年度Benchmark大概率会签订在史低、且海外炼厂平均无法承担的水平；国内则因冶炼利润的持续修复，3月炼厂复产超预期，但更多炼厂复产时间仍主要在4~5月，然4月仍存在部分炼厂检修，注意把控复产节奏。由于一季度进口窗口多数时间关闭，料进口多为前期锁价长单。总体来看，海外炼厂扰动预期已提上日程，国内冶炼逐渐复产，供应趋松预期或短暂在3月上旬兑现，但因二季度进口签订长单较少，国内矿尚未完全复产，后市供应预期或仍有反复。 消费端：年后锌下游需求恢复缓慢，三大初端开工率回升速度中性偏慢；锌合金成品库存相对较高，下游以销定产为主；年后下游按需补库，原料库存仍处于低位，补库预期仅在锌价下跌时部分兑现。根据市场调研，终端消费恢复需要至少等到3月上旬，分领域来看，家电排产较好，汽车排产同比相对走弱，建筑和基建则需要等待更多项目落地。细分基建领域，电力铁塔项目正在等待3月国网设备集中招标落地，预计开工改善时期在3月底至4月初，水利和交运则需持续观察新增专项债发行节奏，目前2~3月发行略超预期，且地方再融资债发行较快，将有效减少短期偿债资金占用问题，对应实物工作量修复时期或在4月中旬左右，且表现或强于去年同期，因而不过分看空4月需求，金三银四或出现类似去年年底的需求后置效应。 库存：LME库存年初去化10万吨左右后出现少量交仓，目前海外仓单集中度在上升至90%后回落至70%以下，但集中度依然难言较低，海外库存的结构性风险不容忽视。国内社库春节累库处于5年历史低位，且在锌价回落后出现少量去库，然3月上旬需求偏弱，同时冶炼端复产较多，给社库去化带来一定不确定性；目前的主流预期是若考虑原料补库，则3月可能发生去库，而单纯依靠消费托举的去库预期则较弱。此外，上期所库存虽有所修复，但绝对库存仍处于低位，3~4月需重点关注现货变化。 总体而言，盘面上锌被空头力量主导，多头资金在未见明确宏观托底和基本面反转信号前，入市意愿相对低下。两会之前，预计锌宏观面依然中性偏多，但后续仍需给予政策博弈到落地、以及验证实际效果的时间；而临近3月下旬，股市流动性有回流期市预期，或对锌价形成偏空影响。基本面角度，3月供应持续宽松，矿端矛盾暂不明显，需求处于弱修复过程中，基本面整体形成偏弱格局，但也需关注地区性现货紧缺可能性。价格 维度，2.35~2.4万为锌价短期博弈区间，3月沪锌或将继续面临高波动行情，两会、关税和降息预期的博弈将经历短暂高潮，基本面上的潜在利多，例如矿冶博弈、潜在消息扰动、以及BM有望逐渐兑现，推荐等待右侧机会为宜，或是寻找相对适合的多空建仓点位。 策略方面，单边角度，短期交易难度较高，建议观望为主，若锌价上攻至理想点位，可适当建仓中期空单，做好仓位管理；套利角度，月差跟随单边变化，4月往后正套逐渐成型，但上方暂看不到较高高度，短期建议观望为主；内外方面，后续海外供应扰动有发生可能性，而国内3月供需偏弱，建议等待合适点位，关注高位内外正套机会。 1.2、操作建议 单边角度，建议观望为主，可关注中期逢高试空机会。跨期套利，建议观望为主。跨市套利，建议关注内外正套机会。 1.3、重点指标跟踪 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 2、铅 2.1、上期策略回顾 12月时我们主要推荐关注单边做多机会，主要逻辑是原料偏紧叠加库存较低，但1月下游大厂超预期调降开工水平，铅价应声大跌，该轮下跌的速度和幅度均超预期。后我们深刻反思，当时是错误估计了年终终端下游的需求表现，随后我们在年后首日和2月19日均给出了明确的逢低试多建议，目前策略表现良好。 2.2、套利策略推荐 供给端：原料方面，一季度国内铅矿进口较少，同时由于前炼厂未出现和锌类似的集体减产，且原生复产速度中性偏慢，矿端矛盾暂不明显，后市TC或仍有调升预期；废电瓶方面，1~2月废电瓶成本支撑偏强，虽然中期经历一轮回收抛货，但后市回归偏紧预期依旧浓厚。首先，由于1月以来下游需求表现较弱，替换需求释放的废电瓶本就偏少；其次，由于年后回收端捂货意愿较强，市场货源整体偏紧；再者，年后再生炼厂逐渐复产，叠加部分新增大厂即将投产，前期原料储备已消耗部分市场货源。冶炼端，年后原生和再生逐步复产，原生开工率已修复至60%以上；再生方面，由于废电瓶经历一轮抛货，而铅价持续位于17000元以上水平，若从现货成本推算，部分中大型再生炼厂已处于生产盈利状态。排产方面，早前发生扰动的某大型再生炼厂或提前复产，同时3月初某新大型再生炼厂即将投料出铅，后续再生供应修复预期较强。往后看，去年12月以来铅精矿进口窗口持续开启，后续TC仍有逐渐上升预期；而考虑到再生炼厂的前期原料储备，3月上旬废电瓶紧缺情况或不会非常严重，然后市大厂复产和投爬产较多，3月下旬至4月废电瓶仍有较强的偏紧预期。 消费端：年后铅下游消费较为疲软，电池厂开工处于往年偏低水平，市场资金在需求上的预期因下游开工计划变化而屡次发生转变。市场认为年后需求存在改善预期，然2月以来电池厂开工不及预期，经销商出库普遍困难，成品接货力度偏弱，市场开始将终端需求恢复预期暂定于3月。2月底，部分大厂开始上调开工水平，打由于铅价一直处于高位运行，大厂原料的补库和提仓需求并未充分得到兑现。电池厂年前至年后的成品库存维持在25天左右的高位，终端需求的走向依然决定了后续厂商的开工预期。 库存：此前下游拿货力度偏弱，散单成交较少，同时现货多为贴水成交，导致持货商交仓意愿高企，2月中旬后社库持续累积，目前尚未看到转势可能。预计3月需求恢复速度略超供应，3月上旬社库或有去化预期，然下半月新增产能爬产，或仍需观察需求恢复程度和下游大厂的提仓力度。 总体而言，自从年后以来，铅基本面一直维持偏弱状态，但多头资金在后市需求修复和废电瓶供应偏紧的预期下入市意愿高企，令铅价一直在17000元以上震荡，即便出现了回收商抛货的短期刺激，次日铅价就完全修复了前日跌幅。但反言之，在计价了部分预期溢价后，后续若预期发生改变或扭转，铅价仍可能迎来较大波动。基本面角度，3月上旬需求恢复速度或略超供应，叠加宏观两会和后市预期支撑，铅价或仍维持震荡偏强走势，然下半月复产和新增产能逐渐投放和爬产，供需或出现阶段性过剩，因而目前来看，推荐在上半月寻找合适的逢高止盈机会，上方空间有限下，不建议追多。 策略方面，单边角度，月度级别以短多长空思路为主，但短期上行空间有限，不推荐追多，更推荐关注中期逢高试空机会；套利角度，月差跟随单边走势，推荐关注近月反套机会；内外方面，内外反套头寸较为拥挤，且供需过剩预期下暂时看不到进口窗口打开驱动，建议暂时观望为主。 2.23、操作建议 单边角度，建议关注中期逢高试空机会。跨期套利，建议关注近月反套机会。跨市套利，建议观望。 2.4、重点指标跟踪 资料来源：LME，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 3、镍&不锈钢 3.1上期策略回顾 12月以来，我们先推荐了12.9万元/吨左右的逢高沽空机会，彼时产业链正经历下游需求不佳、库存高企，以及矿端新增配额释出带来的降价负反馈，而后进入一月起，我们推荐关注逢低做多机会，彼时逻辑已切换为低估值+高供应风险带来的成本中枢抬升，从而支撑盘面价格。当下来看，镍价整体走势基本符合预期。 3.2套利策略推荐 供给端：矿端来看，印尼镍矿相对紧张，价格易涨难跌。首先，2月3日印尼能矿部透露，2025年国内镍矿产量目标是2.2亿吨，在此之前，印尼方面曾传出2025年印尼镍矿配额2.98亿湿吨、2.46亿湿吨等消息；2月21日印尼能矿长又发言称决定削减2025年镍矿配额。截止目前，2025年印尼镍矿RKAB配额仍无定论。但我们通过调研以及走访了解到，印尼本土冶炼厂普遍反馈拿矿困难，叠加进入斋月后本土镍矿开采及运输将受到伊斯兰教工人工时减少影响，短期镍矿供应紧张现实无法快速缓解，预计将持续至5月。价格方面，当前印尼主流升水从1月的15美元快速上涨至20-21美元，部分硅镁比奖励+远距离运输的镍矿升水达25美元，且仍有一定看涨空间，最终升水或超30美元。镍铁方面，最新贸易商拿货价格涨至995元/镍（舱底含税），最新青山钢招价达980元/镍（