Jefferies 于 2025 年 6 月 4 日发布了对日本纳博特斯克公司（6268 JP）的研报，预计该公司将在 2025 财年首次实现自 2021 年以来的盈利增长。然而，持续的需求不确定性给减速齿轮业务带来的下行风险，意味着盈利预期可能存在下行风险。尽管纳博特斯克股价处于历史低位，但投资者反馈表明，需要管理层在其当前业务组合中确定长期增长动力才能实现估值重估。研报上调了盈利预期并调整了目标价。
核心观点：
- 纳博特斯克公司在工业机器人、液压挖掘机、商用飞机、船舶、商用车辆、自动门和包装机等关键组件市场占据领先市场份额。
- 公司的盈利能力受工业机器人需求的周期性和中国液压挖掘机需求的持续疲软影响。
- 除了需求不确定性和海外子公司减值损失带来的持续下行风险外，管理层可能需要优化现有业务组合以触发股价重估。
关键数据：
- 预计 2025 财年营业收入为 3350 亿日元，营业利润为 1830 亿日元，净利润为 1760 亿日元，EBITDA 为 3830 亿日元。
- 预计 2026 财年营业收入为 3530 亿日元，营业利润为 2100 亿日元，净利润为 2140 亿日元，EBITDA 为 4000 亿日元。
研究结论：
- 纳博特斯克公司应于 2025 财年进入盈利增长阶段，因为工业机器人制造商的去库存活动完成将推动公司利润驱动的减速齿轮业务的订单增长。
- 然而，关税争端中的持续宏观经济不确定性表明，当前市场对纳博特斯克公司盈利复苏幅度的预期存在下行风险。
- 研究师将目标价上调至 2500 日元，基于 8 倍 EV/EBITDA 倍数，该倍数低于 2022-2025 年至今平均倍数的一个标准差，以及公司 2025 财年 EBITDA 基准预期。
- 上行情景下，2025 财年销售额将超出基准预期 10%，营业利润将超出基准预期 34%，目标价为 3000 日元。
- 下行情景下，2025 财年销售额将低于基准预期 9%，营业利润将低于基准预期 31%，目标价为 2100 日元。
公司业务展望：
- 减速齿轮业务高度依赖工业机器人应用的波动性（约 85% 的减速齿轮销售额；2025 财年约占公司总销售额的 20%），因此管理层正在寻找半导体、物料搬运和电信应用等其他有利可图的业务机会。
- 管理层表示，大多数机器人制造商已经完成了去库存活动，这将推动订单进一步复苏，同时需求也将改善。
- 纳博特斯克公司认为，它可以在中国挖掘机制造商中保持其液压设备产品的竞争力（2025 财年占总销售额的 13%），特别是出口产品。
- 中国高速铁路车辆寿命延长所需的零部件更换（占 2025 财年总销售额的 2%）应推动铁路车辆设备业务的销售增长（占 8%）。
- 管理层预计，2027 财年国防设备销售额将翻一番（占 2025 财年销售额的 4%），而 2023 财年销售额为 2023 财年销售额的 3%。
- 管理层估计，关税成本可能为 6 亿日元，在采取提价等缓解措施后，此类影响未包含在当前 2025 财年营业利润指引（1870 亿日元）中。
- 受关税成本影响的减速齿轮产品包括商用飞机飞行作动器，其次是自动门，然后是减速齿轮。
投资建议：
- 研究师建议“持有”，目标价为 2500 日元。
- 上行风险包括：纳博特斯克公司在 2025 年第二季度报告的营业利润高于市场预期；中国国内外品牌挖掘机需求改善；波音公司宣布增产。
- 下行风险包括：总订单持续放缓；日本液压挖掘机制造商的市场地位恶化；波音公司减产或飞机交付延迟。
