尚乘研究 | 发布微盟（2013.HK）首次覆盖报告：长期增长故事 – 中小企业 SaaS供应商的领跑者，追逐新数字化增长 尚乘研究（AMTD Research）发布微盟集团（2013.HK）首次覆盖报告，「买入」评级，目标价格6.2港元。 首次覆盖给予买入评级，目标价6.2港元 电子商务正在被重新定义。 如今，买家不再依赖集中式交易平台搜索商品和服务信息并完成交易，而是可以在不同情况下以点对点的分散方式完成交易。Saas供应商为商家提供了此业务流程的自动化解决方案，大大提高了流量转换率和交易量，并为商人和购买者创造了更多价值。 微盟就是这样的一站式SaaS服务供应商，为商家提供基于Web的，面向客户的，前端业务流程自动化解决方案。我们看好微盟，因为它是这个蓬勃发展行业中的领跑者之一。我们发现其股票估值并不高，目前交易在37x FY21E EV/EBITDA，并且拥有120%的EBITDA年复合增长率（FY18-21E），低于美国同行的77x/61%以及中国同行的38x/15%。我们的目标价为6.2港元，对应47x FY21E EV/EBITDA，有26%的上升空间。 借腾讯用户变现加速之东风保持增长 作为腾讯生态系统最大的第三方服务提供商之一，微盟继续受益于腾讯用户货币化的加速，其中包括：1）自去年5月以来，微信朋友圈每天的广告位增加至3个； 2）今年1月微信取消了5,000个好友上限。另一方面，微信最近发布了微信小程序框架（WMPF），能让硬件可以在脱离微信客户端的环境下运行微信小程序，这实际上为微盟的SaaS解决方案提供了更多的应用场景。受益于流量的提升和应用场景多元化，我们预计微盟的精准营销总账单收入有望在2019/2020年增长94％/30％，SaaS收入将增长36％/32％。 SaaS和精准营销之间的协同效应 鉴于SaaS业务尚处于发展初期，我们预计微盟将大力投资营销，以及通过兼并/收购来推动SaaS业务增长。我们认为，积极的一面是精准营销可以产生稳定的正现金流，来缓解SaaS业务发展的大量投资流出。目前，精准营销的总账单净利润率约为5%，我们预计，在预付账款和应收账款稳定的前提下，精准营销将随着业务规模的扩大而贡献可观的现金流。另一方面，SaaS和精准营销业务的客户重叠率为30%，进一步交叉销售的协同效应将改善运营杠杆。在模型中，我们预测从2018-2021年，调整后的EBITDA将以120%的CAGR增长至2.52亿元，调整后的自由现金流也将在2021年转正。 预计FY19业绩强劲，但不利事件将给FY20业绩带来压力 2019年，预计精准营销总账单收入将达到48亿元，SaaS收入增长至4.7亿元，SaaS客户流失率降至21.6％，经调整后的净利润为5,270万元。但是，预期之外的COVID-19和最近的“删库”事件将给FY20收入增长带来压力。我们认为，“删库”事件一次性的现金补偿对财务未必会产生重大影响，但是事件导致的客户流失率上升会对利润产生压力，并延迟营运杠杆的实现。 特别声明 本报告摘要仅转载尚乘研究部已发表报告的部分观点，所提及的目标价格、公司利润预测、行业走势预测等观点是基于一系列的前提条件及假设， 订阅人须详细了解已发表的完整报告之全部信息，方能对相关观点形成全面的认识。 本报告摘要仅供尚乘的客户参考使用，尚乘不会因接收人收到本报告摘要而视其为客户。在任何情况下，本报告摘要的内容并不构成对任何人的投资建议，尚乘不会对任何因直接或间接使用本报告摘要或者据此进行投资所造成的一切后果或损失承担任何法律责任。 本报告摘要所转载的估值、预测、评级仅为报告发出当日的判断或意见。其内容有可能因报告发布日后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。尚乘并无义务更新不准确或过时的内容，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本报告摘要所载内容的版权为尚乘所有，未经尚乘书面批准的任何机构或个人户不得以任何形式转发、修改、引用、复制或仿制本报告摘要的内容。尚乘对本报告摘要保留一切法律权利。 fWdYvYuWlUiZjZdUzWqQqN6McM9PsQmMpNpPkPoOsRfQqRnN7NnMxPwMqNnNvPtQoO重要声明 分析师声明 我们，李小明和吴雨鹤在此证明，（i）本研究报告中表述的任何观点均精确地反映了我们对有关市场、公司及其证券的个人看法；（ii）我们所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接与我们在本研究报告中所表达的具体建议或观点相联系，也不与尚乘环球市场有限公司的交易相联系。 尚乘环球市场有限公司 地址：香港中环干诺道中41号盈置大厦23楼 - 25楼 电话：(852) 3163-3288 传真：(852) 3163-3289 一般性声明 研究报告由尚乘环球市场有限公司（“尚乘”）编制，仅供尚乘的客户参考使用，尚乘不会因接收人收到本研究报告而视其为客户。 本研究报告仅提供一般信息，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请。本评论内提到的证券可能在某些地区不能出售。本评论（i）不提供构成个人意见或建议，包括但不限于会计、法律或税务咨询或投资建议;或（ii）不考虑特定客户的特定需求，投资目标和财务状况。尚乘不作为顾问，也不会对任何财务或其他后果承担任何受托责任或义务。本研究报告不应被视为替代客户行使的判断。客户应考虑本研究报告中的任何信息，意见或建议是否适合其特定情况，并酌情寻求法律或专业意见。 本研究报告所载资料的来源被认为是可靠的，但尚乘不保证其完整性或准确性，除非有尚乘和/或其附属公司的任何披露。对于本研究报告提及的任何证券，其价值、价格及其回报可能波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。未来的收益不能保证，本金可能会损失。 研究报告所载的资料，估计，观点，预测和其他信息均反映发布评论当日的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改。尚乘及其附属公司或其任何董事或雇员（“尚乘集团”）并不明示或暗示地表示或保证研究报告中包含的信息正确、准确或完整。尚乘集团对使用或依据研究报告及内容不承担任何责任或义务。 本研究报告可能包含来自第三方的信息，例如信用评级机构的信用评级。除第三方事先书面同意，禁止以任何方式复制和再分发任何形式的第三方内容。第三方内容提供者不保证任何信息的及时性、完整性、准确性或可用性。第三方不对任何错误、遗漏或使用这些内容所获得的结果负责。第三方内容提供商不提供任何直接或间接的保证，包括但不限于任何用于特定用途适用性或适销性的保证。第三方内容提供商不对使用其内容造成的任何直接、间接、偶然、示范、补偿、惩罚、特殊或间接的损害、费用、开支、法律费用或损失（包括收入或利润损失和机会成本）负责。信用评级是意见声明，不是购买、持有或出售证券的行为或建议声明。第三方并没有强调所涉及的证券适用于投资目的，也不应该作为投资建议。 在有关的适用法律和/或法规允许的范围内：（i）尚乘和/或其董事和雇员，可以作为被代理人或代理人，对本评论所涉及的证券或其他相关金融工具，进行买卖、建仓或平仓（ii）尚乘可以参与或投资研究报告中提及的证券发行人融资交易，或提供其他服务或承销;（iii）尚乘可以对在研究报告中提到的发行人提供做市; （iv）尚乘可能曾担任本评论提及证券公开发行的经办人或联合经办人，或者可能会在本评论中提及证券的发售过程中提供暂时做市，或可能在过去12个月内提供其他投资银行服务。 尚乘通过其合规政策和程序（如信息隔离墙和员工交易监控）来控制信息流和管理利益冲突。 本研究报告所载内容的版权为尚乘所有，未经尚乘环球市场有限公司事先书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转载或以任何形式转载给任何人。