2020 年 3 月 10 日股票代码：2013.HK 评级：买入价格目标(港币)6.2当前价格（港元，2020 年 3 月 6 日） 4.9上行/下行%2市值（百万港元） 市值（百万美元） 一年以上的平均每日营业额（百万港元） 95资料来源：彭博社、尚乘估计关键预测(百万人民币) FY18 FY19e FY20e FY21e 总的比林斯2,4934,8306,2648,644哟%167%94%30%38% 软件即服务收入347470620803 哟%32%36%32%30% 总的利润 59.8%51.9%48.2%47.0%资料来源：公司数据、尚乘预估估值FY18 FY19e FY20e FY21e P/S11.76.74.83.6市盈率176.8189.3133.357.4 EV/EBITDA396.9156.197.436.9鱼子82.3%不适用不适用8.6%资料来源：彭博社、尚乘估计股价表现（港元）864201 月 19 日4 月 19 日7 月 19 日10 月 19 日1月20日资料来源：彭博社Brian Li 分析师+852 3163 3384Halsey Wu 助理+852 3163 3220微盟股票研究开始覆盖一个长期的增长故事——SMB SaaS 供应商的领跑者追逐新的数字化增长先买入，PT 6.2港元电子商务正在被重新定义。不再依赖中心化的流量平台搜索商品和服务然后完成交易，如今买家可以在不同场景下以去中心化的点对点方式完成交易。 SaaS厂商为商家提供了此类业务流程的自动化解决方案，大大提高了流量转化率和交易量，为商家和买家创造了更多价值。微盟就是这样的一站式SaaS服务商，为商户提供基于Web的、面向客户的、前端的业务流程自动化解决方案。我们喜欢微盟，因为它是这个蓬勃发展的行业的领跑者之一。我们发现它的股票估值并不高，以 37 倍的 FY21E EV/EBITDA 交易，FY18-21E 的复合年增长率为 120%，净利润调整515375174相比之下，美国同业为 77x/61%，中国同业为 38x/15%。我们的同比 %347%4%42%132%6.2 港元的 PT 意味着 47 倍的 FY21E EV/EBITDA，有 26%的上涨空间。收入8651,4972,0682,811借力腾讯用户变现加速同比 %62%73%38%36%作为腾讯生态中最大的第三方服务商之一，微盟继续受益于腾讯用户变现的加速，包括：1) 自去年 5 月以来，微信朋友圈的广告加载量增加到每天 3 个； 2）今年1月取消了微信5000好友的限制。另一方面，微信最近发布了WMPF（微信小程序框架），让小程序跑到app之外，实际上为微盟的SaaS解决方案提供了更多的应用场景.在流量上升和更多应用场景的推动下，我们预计 19/20 财年微盟的定向营销总收入将增长 94%/30%，SaaS 收入将增长 36%/32%。受益于两个业务部门之间的协同效应鉴于 SaaS 业务处于早期阶段，我们预计微盟将大力投资，如 S&M 和潜在并购，以寻求增长。在我们看来，好消息是针对性营销可以产生持续的正现金流，从而减轻 SaaS 业务的大量投资流出。目前，总账单的目标营销净利润率约为 5%，我们预计在正常的预付款和应收账款条件下，随着规模的扩大，它将贡献可观的金额。分开来看，两个行业的客户重叠率约为30%。进一步的交叉销售协同效应也将提高经营杠杆。在我们的模型中，我们预计调整后的 EBITDA 将在 21 财年以 120% 的复合年增长率增长至 21 财年的人民币 2.52 亿元，而调整后的 FCF 将在 21 财年转正。预计 2019 财年业绩稳健，但不利事件影响 20 财年2019 财年定向营销总收入将达到人民币 48 亿元，SaaS 收入增长至人民币 4.7 亿元，流失率下降至 22%。调整后净利润将达到人民币 5,270 万元。然而，意外的 COVID-19 和最近的数据库破坏将影响 20 财年的收入增长，这已反映在我们的模型中。此外，我们认为，针对破坏行为的一次性现金补偿不会对财务产生重大影响，但由于破坏行为导致的流失率上升可能会损害利润率并延迟经营杠杆的到来。净利润率5.9%3.5%3.6%6.2%形容词每股收益（人民币）0.030.020.030.08 2020 年 3 月 10 日微盟2表中的内容......................................................................................................................商业.......7...................................................................................................................... 2020 年 3 月 10 日微盟3投资总结从长远来看——移动互联网引领的对基于网络的解决方案的需求不断增长在移动互联网和云计算兴起的带动下，数字化转型已经从中后端独立创建MIS或ERP转向前端网络协同的业务流程自动化。在这种情况下，电子商务正在被重新定义。不再依赖中心化的流量平台搜索商品和服务然后完成交易，如今买家可以在不同场景下以去中心化的点对点方式完成交易。 SaaS厂商为商家提供了此类业务流程的自动化解决方案，大大提高了流量转化率和交易量，为商家和买家创造了更多价值。微盟就是这样的一站式SaaS服务供应商，为商户提供基于Web、面向客户的前端业务流程自动化解决方案。我们喜欢微盟，因为它是这个蓬勃发展的行业的领跑者之一。近期——借腾讯用户变现加速作为腾讯生态中最大的第三方服务商之一，微盟继续受益于腾讯用户变现的加速，包括：1) 自去年 5 月以来，微信朋友圈的广告加载量增加到每天 3 个； 2）今年1月取消了微信5000好友的限制。另一方面，微信最近发布了WMPF（微信小程序框架），让小程序跑到app之外，实际上为微盟的SaaS解决方案提供了更多的应用场景.目标细分市场——转向高增长潜力的线下客户截至2019年，中国电子商务渗透率仅为27.8%，这意味着线下细分市场未来具有更高的增长潜力。但是，考虑到这些线下客户的触达难度，对于没有线下销售团队的企业来说，获客成本相对较高。相反，微盟拥有广泛的线下销售渠道，可以帮助公司直接触及更高增长潜力的细分市场。截至 1H18，微盟拥有 917 个渠道合作伙伴和 1,000 多个直销商的广泛网络。目前，直销数量已增至1500家左右。健康的财务状况——受益于两个业务部门之间的协同效应给定的SaaS 业务处于早期阶段，我们预计微盟将大力投资，如 S&M 和潜在并购，以追求增长。在我们看来，好消息是有针对性的营销可以产生持续的正现金流，从而减轻 SaaS 业务的压力。目前，总账单的目标营销净利润率约为 5%，我们预计它将在正常预付款和应收账款条件下随着规模扩大而贡献可观的金额。分开来看，两个行业的客户重叠率约为30%。进一步的交叉销售协同效应将提高经营杠杆。我们预计微盟的 FCF 将在 21 财年转正。估值——不苛求微盟股票的估值并不高，交易价格为 37 倍 FY21E EV/EBITDA，FY18-21E 的复合年增长率为 120%，而美国同业为 77x/61%，中国同业为 38x/15%。我们 6.2 港元的 PT 意味着 47 倍的 FY21E EV/EBITDA，有 26%的上涨空间。 2020 年 3 月 10 日微盟4主要风险系统稳定性和安全性——最近的数据库破坏微盟3月3日宣布，已完成2月23日被其技术人员破坏的SaaS业务数据在线恢复。同时，还公布了针对事故的赔偿计划，包括现金计划和交通计划。现金计划方面，微盟与公司高级管理人员拟设立总额为1.5亿元人民币的薪酬基金，其中1亿元人民币由公司承担，5,000万元人民币由公司高级管理人员承担。我们认为，一次性现金补偿不会对财务产生重大影响，但由于破坏而导致的流失率上升可能会损害利润率并延迟经营杠杆的到来。为防止此类事故再次发生，微盟推出了一系列加强内控的措施，包括：1）加强数据安全管理和平台治理； 2）加强容灾系统建设，实现多云冷备份； 3）迁移到云数据库。COVID-19 爆发导致经济下滑大多数使用微盟产品和服务的商户是中小企业。然而，冠状病毒的爆发打击了中国经济，许多中小企业在 COVID-19 的逆风中挣扎，不得不倒闭。此外，幸存下来的中小企业和创业者可能会不成比例地削减预算，重新分配IT支出和广告预算，这可能会影响微盟的业务和发展。过度依赖腾讯的社交平台和生态系统微盟在微信上提供SaaS产品，并通过腾讯的社交媒体平台进行精准营销服务。该公司还使用腾讯云作为其自己的云数据处理器和基于云的技术基础设施的服务提供商。因此，合作过程中的任何负面变化、微信或其他腾讯社交网站的流行，或与腾讯生态系统相关的任何负面发展，都将对微盟业务产生重大不利影响。高额预付款和应收账款导致现金流不佳总体而言，第三方广告平台业务的现金流较为强劲，因为该公司相对于分散且规模较小的广告商具有更高的议价能力。但随着微盟逐渐开始服务大企业客户，议价能力可能会减弱。增加的预付款和广告商应收账款将给现金流带来压力，这可能会降低运营灵活性并影响 SaaS 业务。昂贵的并购交易和高昂的整合成本并购是SaaS业务中非常重要的战略。然而，战略收购和投资可能使公司面临不确定性和风险，包括高收购和融资成本、不可预测的负债以及未能实现预期目标。昂贵的并购交易也可能使公司面临流动性风险，公司的业务可能会受到不利影响。本地渠道合作伙伴管理风险微盟的很大一部分收入来自他们当地的渠道合作伙伴，他们帮助公司推广产品并维持与客户的关系。例如，截至2018年6月30日，渠道合作伙伴贡献的收入占比为65.3%。如果微盟不能建立稳定健全的销售网络，有效管理这些渠道合作伙伴，公司的运营将受到负面影响。 2020 年 3 月 10 日微盟5提供有针对性的营销 销售基于云的解决方案从交易流中收取的佣金30.4123.0216.0510.686.370.150.440.931.793.47微盟，15.3%尤兹国防部其他，67.5%伊博十中小企业大型企业20.316.613.410.68.26.2153.75.19.912.32.31.62.7 67.82.63.74.5增长前景中小企业第三方服务市场快速增长微盟主要针对中小企业设计产品和服务。根据弗若斯特沙利文的数据，2017 年中小型企业的数量超过 2730 万，预计 2022 年将以 17.9% 的复合年增长率进一步上升至 6230 万。随着移动设备的发展和消费者对“移动生活方式”的持续热情，社交媒体已成为这些中小企业的流量入口。 2013-2017 年，基于中国最大社交平台微信的中小企业第三方服务市场从 1.5 亿元人民币增至 34.7 亿元人民币，复合年增长率为 119.3%，预计将以 54.4% 的复合年增长率继续增长2022 年达到 304.1 亿元人民币。微盟在 2017 年收入中排名第一的基于微信的中小企业第三方服务提供商。腾讯微信小程序 2019 年的 DAU 超过 3 亿，GMV 超过 8000 亿元。图1：基于微信的第三方服务市场 中小企业（中国），人民币十亿元30图 2：基于微信的第三方服务前五名 以 2017 年收入计的中小型企业（中国）提供商207.3%1002013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E奥卡，5.3%支付宝，3.6%格瑞，1.0%资料来源：弗若斯特沙利文、尚乘研究资料来源：弗若斯特沙利文、尚乘研究面向中小企业的基于云的商务和营销服务将以 27% 的复合年增长率增长根据弗若斯特沙利文的