ETF套利策略详解（上）：ETF套利策略究竟在赚什么钱？

敬请参阅报告结尾处免责声明2025年06月04日分析师：程秉哲分析师登记编码：S0890522110001电话：021-20321297邮箱：chengbingzhe@cnhbstock.com研究助理：张君睿邮箱：zhangjunrui@cnhbstock.com销售服务电话：021-20515355相关研究报告1、《可转债投资中如何实现绝对收益型策 略 ？— 华 宝 聚 合 系 列 科 普 文 章 》2025-05-222、《市场中性策略多头端解析：量化选股模型如何决定你的收益上限—华宝聚合系列科普文章》2025-05-153、《从隐含波动率到价格的预测—期权策略系列观察（三）》2024-08-204、《隐含波动率跟踪与期权产品分类—期权策略系列观察（二）》2024-07-315、《期权价值的理论与现实—期权策略系列观察（一）》2024-07-05 投资要点 内容目录1. ETF套利策略的土壤——ETF核心特点介绍..........................................................................................................................32. ETF套利策略的收益实现路径...................................................................................................................................................43. ETF套利策略的关键：聚沙成塔、时间就是金钱..................................................................................................................44.风险提示.......................................................................................................................................................................................5图表目录图1：ETF折价套利与溢价套利示意流程...........................................................................................................................4表1：ETF在两类市场中价格的异同...................................................................................................................................3 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/6 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券3/6在此前的绝对收益型策略系列文章中，我们强调了单一策略面对复杂市场环境时的局限性，也分别介绍了市场中性策略和可转债套利策略的核心逻辑、投资脉络以及适用场景。当传统策略受限于环境限制或模型不足时，投资者需要其他类型的策略加以丰富。本文继续这一系列，为读者介绍另一种独特的绝对收益型策略——ETF 套利策略。ETF 套利策略有别于前述两种策略的收益来源，通过将微小的价差不断积累，转化成较为稳健的回报，能为读者在投资中又提供一类新型的配置工具。1. ETF套利策略的土壤——ETF核心特点介绍要理解ETF套利策略的原理，得先清楚知道什么是ETF。ETF，中文名称是“交易型开放式指数基金”，在交易所上市，可以在交易所买卖基金份额，其本质仍属于开放式基金。可以把ETF想象成一个超级透明、能像股票一样随时买卖的“大篮子”，“篮子”里装的东西在标签上非常清楚地罗列出来，可能包括一堆股票、一堆债券、各类大宗商品甚至是其他基金。这里我们不过多讨论ETF本身的优势，但其有两个鲜明的特点为ETF套利策略提供了理想的环境。一是高度透明，基金公司每天都会详细公布“篮子”里具体装了哪些资产，以及根据这些资产最新市场价格计算出来的“篮子”的价值，也即ETF的净值。二是双重交易市场，ETF 既可以在一级市场交易，也可以在二级市场交易，具有两种价格属性。一级市场中，投资者可以用实实在在的一篮子货品去找基金公司换取“篮子”本身，即用资产申购ETF份额，如同去水果店用一批跟果篮中一模一样的水果，和店家说把水果换成果篮，或者反过来，返还一定份额ETF给基金公司，赎回一篮子资产。这保证了ETF的份额数量能够灵活变化，且价值紧密围绕其一篮子资产的价值。二级市场，即普通投资者较为熟悉的证券交易所，ETF就如同跟普通股票一样，可以被投资者进行自由地买卖，因此其价格随着不断的交易发生实时变化，这种交易并不增加或减少ETF本身的份额，仅仅是将份额在不同交易者之间进行交易。就像从水果店买好的果篮，拿到外面来再卖给其他人一样。表1：ETF在两类市场中价格的异同一级市场价格（净值）二级市场价格（类比股票）产生方式基于ETF持仓计算基于市场交易双方博弈而来公布频率每日公布，另有基于申购赎回清单估算的IOPV每15秒公布一次和股票价格一样，根据连续竞价结果实时公布购买模式用一篮子股票向基金公司申购，额外创设份额从市场份额持有者手中获取，不额外创设份额买卖周期及时成交及时成交资料来源：华宝证券研究创新部正是这种“高度透明”和“双重交易属性”的特性，为ETF套利策略提供了土壤。理想情况下，ETF在二级市场的交易价格应该和它的一篮子资产的净值几乎一致，在不同市场中的价格也应该相同。但现实中，由于买卖双方力量瞬间不平衡、信息传递速度差异、或者市场情绪波动等原因，价格和净值之间、不同市场价格之间有时会出现短暂、微小的偏差。例如在水果店一篮子水果价值100元（净值）的果篮，可能因为有人临时急用钱，在超市门口（二级市场）只卖98元（交易价格），那购买者就可以花98元买下再去水果店换成100元的水果，实现套利。ETF套利策略所做的，就是快速敏锐地发现这种短暂的“定价错误”，并利用不同市场之间的转换，实现低买高卖，赚取微小的差价，由于ETF品种丰富，流动性充足，因此可以积少成多，期望达成策略稳健收益的目标。 敬请参阅报告结尾处免责声明2. ETF套利策略的收益实现路径上文中我们介绍了ETF套利策略得以实施的理论基础条件，那么具体到实践层面，套利收益究竟是如何实现的呢？核心逻辑就是捕捉并利用短暂存在的定价偏差，通过特定的交易操作能够在价差存在的时候完成买卖，从而将市场中的价差转化成策略的实际收益。最常见最多使用的一种被称为ETF申赎套利，又叫ETF折溢价套利，是利用ETF在一级市场的净值和二级市场中的交易价格存在偏差来获取套利收益。当ETF在二级市场的交易价格低于其净值时，称为折价，此时策略可以在二级市场买入ETF，同时在一级市场将这些ETF份额赎回，得到对应的一篮子资产，并立刻卖出这些资产。由于净值等于一篮子资产的价值，因此理想情况下，卖出资产所得现金（=净值）>买入ETF的成本（交易价格），策略赚取了折价套利收益。而当ETF在二级市场的交易价格高于其净值时，称为溢价，此时策略可以买入一篮子资产去一级市场申购ETF份额，然后立刻在二级市场卖出申购得来的ETF，理想情况下，卖出ETF所得现金（=交易价格）>买入资产的成本（净值），策略赚取了溢价套利收益。可以看出，无论是折价套利还是溢价套利，策略的核心都是在价格较低的市场上买入，再在价格较高的市场上卖出，获取价差。图1：ETF折价套利与溢价套利示意流程资料来源：华宝证券研究创新部根据上海证券交易所在2020年12月4日发布的《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则（2020年第二次修订）》的相关规定，允许ETF在一、二级市场之间进行这种变相的“T+0”交易，且一天内没有次数限制。因此如果套利可以顺利执行，那么ETF的折溢价率基本会保持在一个较小的区间内。此外还有跨市场套利和关联品种套利，前者利用同一只ETF在不同的交易所市场中出现的价格差异进行套利，后者利用ETF与相关衍生品之间的价格偏差构建多空组合，获取价差收敛过程中的利润。这两类存在的机会通常较少，一般作为主流策略之外的补充。3. ETF套利策略的关键：聚沙成塔、时间就是金钱可以看出，ETF套利策略具备自己较为独特的关键特征。首先是单次套利的利润空间较小，通常可能在千分之五甚至更低，因为市场价差会较快地回归理性，难以产生大幅度的偏离，所以策略的最终收益依赖不断的积少成多。其次是策略的实现非常依靠交易的速度和即时性，要想获得理论的可观收益，必须尽可能迅速地在价差出现时进行套利交易，否则机会可能稍纵即逝。此外，策略的收益过于同源，所有套利模式的盈利都是来源于识别出的价差最终会收敛，而套利行为本身就是推动价差收敛的力量，所以策略的实施者等同于在和所有其他套利者一并竞争，压缩了预期收益。 华宝证券4/6 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券5/6对应的，ETF套利策略也面临着策略实现过程中需要克服的挑战。一是高频的买卖交易花费的佣金成本以及大额交易对市场价格造成的冲击成本等都显著影响策略最终的收益实现，尤其在单次非常有限的利润空间中，精确的成本计算显得更为重要；二是对于ETF一篮子资产的价值计算可能存在偏差，导致误判了成本与收益的高低；三是部分ETF在一级市场的申购赎回有限制，不能完全自由的套利；四是在市场出现极端涨跌停情况时，增加了套利策略实现的复杂度。本文阐述了ETF套利策略的核心收益来源以及在交易实现中的具体细节，也向读者详细介绍了ETF套利策略背后独特的特点，期望使读者能更加清楚地了解ETF套利的本质。下篇中，我们将继续展开讨论私募管理人在实施ETF套利策略时的具体操作、如何合理地配置ETF套利策略以及ETF套利策略适合发挥的市场环境，帮助读者更加清晰地认知这一独特的绝对收益型策略。4.风险提示本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议； 基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告； 敬请参阅报告结尾处免责声明分析师承诺本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。风险提示及免责声明★ 华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。★ 市场有风险，投资须谨慎。★ 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。★ 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。★ 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。★ 本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。★ 本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节