ETF套利策略详解（下）：如何合理化配置ETF套利策略？

敬请参阅报告结尾处免责声明2025年06月13日分析师：程秉哲分析师登记编码：S0890522110001电话：021-20321297邮箱：chengbingzhe@cnhbstock.com研究助理：张君睿邮箱：zhangjunrui@cnhbstock.com销售服务电话：021-20515355相关研究报告1、《ETF套利策略究竟在赚什么钱？—ETF套利策略详解（上）》2025-06-042、《可转债投资中如何实现绝对收益型策 略 ？— 华 宝 聚 合 系 列 科 普 文 章 》2025-05-223、《市场中性策略多头端解析：量化选股模型如何决定你的收益上限—华宝聚合系列科普文章》2025-05-154、《从隐含波动率到价格的预测—期权策略系列观察（三）》2024-08-205、《隐含波动率跟踪与期权产品分类—期权策略系列观察（二）》2024-07-31 投资要点 内容目录1. ETF套利策略管理人的生存法则..............................................................................................................................................32.配置ETF套利策略的得与失.....................................................................................................................................................33.合理化配置要素：管理人的稳定性+市场的热度...................................................................................................................44.风险提示.......................................................................................................................................................................................5图表目录 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/6 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券3/6在 6 月 4 日发布的报告《ETF 套利策略究竟在赚什么钱？—ETF 套利策略详解（上）》中，我们从 ETF 本身的特征出发，介绍了 ETF 套利策略得以实现的理论条件和交易方式，同时也阐述了 ETF 套利策略的收益来源及面临的核心挑战。基于 ETF 套利策略较为独特的收益特征，适当地将其纳入资产配置组合能够有效降低配置策略间的相关性，提高投资组合的夏普比和持有体验。对于投资人而言，在哪些时点适合配置 ETF 套利策略，选择该类策略管理人时应该注重哪些要点，都是需要解决的问题。因此，本文延续前篇，就如何合理化配置 ETF 套利策略进行进一步的解读。1. ETF套利策略管理人的生存法则要想知道如何选择优秀的管理人，势必要先了解他们在执行ETF套利策略中的细节，清楚对于该类策略管理人最为重要的技能点。通常而言，具体到策略执行层面，管理人会有两大类交易方式，目前常见的为手工交易套利，进阶的是程序化自动交易套利。对于策略资金规模比较大的管理人，大部分会采用“手工套利”的方式，让交易员通过人工交易实现不同市场的买卖。这类管理人交易的主要标的是那些交易量大、流动性好的宽基ETF或行业ETF，当监控系统发现这些ETF出现了比较大的折价或溢价，并且计算下来扣除所有交易成本（佣金、买卖股票对价格的冲击成本等）后还有利可图时，就会触发交易信号，交易员被信号提醒之后便可以通过人工执行买卖ETF、申购或赎回、买卖股票等一系列操作。虽然称作“手工套利”，但实际上也非常依赖自动化程序识别折溢价套利机会以及精确计算交易成本，只不过落实到最终的交易时是通过人工来实现的。这种方式的优点是基本可以规避大幅的亏损，保持盈利的持续性，但缺点也很明显：一是依赖交易员的交易能力，通常需要成熟有经验的交易员才能将信号落地到收益，所以管理人需要一定的时间和人力成本；二是单个交易员交易规模有限，通常成熟交易员能够掌握数千万规模的ETF套利策略资金而不会影响期望收益，但与产品规模相比仍然占比很少，也就意味着若策略产品总规模达十亿，就需要较多人数的交易员来实现；三是依赖成本计算的精确性，因为ETF对应“一篮子”资产的价值计算已经较为普适，所以往往交易成本的计算更加决定了一次套利交易能否实现盈利，对应要求管理人拥有高效快速的程序算法紧跟市场。除了这类运营时间相对较长的“手工套利”，理论上效率更高的方式是“程序化套利”，也就是将套利信号的识别算法和程序化交易结合起来，使得计算机在收到信号后实现全自动交易。这套系统可以持续地同时关注各类ETF的实时市价、它所有资产的实时价格、相关的股指期货价格等等，一旦系统通过内置的模型计算出某个机会的价差大于预估的交易成本，就可以触发交易信号，使得自动化交易系统在非常短的时间内实现套利买卖指令。这种程序化套利的技术核心在于两点：一是交易系统必须足够快，非常依赖服务器的响应速度；二是成本模型也必须尽量精准，要能实时计算买卖股票、ETF、期货等资产时产生的冲击成本、滑点以及各种手续费。虽然理想状态下“程序化套利”具备人力所不能及的反应速度，但由于实际操作中面临资产规模、信号识别、跨市场交易等方面的困难，“程序化套利”想要成为主流方式，仍需突破几个关键技术要点。2.配置ETF套利策略的得与失除了对管理人充分了解之外，投资者对自身的投资需求也应该要更加明确，策略虽然有独特的优势，但如果其优势并不契合投资追求的目标，那就不能成为合理的配置。毫无疑问，ETF套利策略的核心原则是追求绝对收益的稳定性，若想赚取牛市市场上行的钱或是量化选股的超额回报，ETF套利策略都不是匹配的选择。那么究竟ETF套利策略在哪些方面适合追求绝对收益的投资者呢？或者说什么样的投资需求是与策略最为匹配的呢？ 敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券4/6首先是策略风险相对较低，回撤幅度较小，ETF套利策略的盈利既不依赖股票市场的整体涨跌，也不靠选股能力，仅仅来源于捕捉市场短暂的定价偏离，是一种既定的事实，所以不存在市场下跌或者选股错误带来的风险，其产生亏损的原因往往是交易速度不足或者交易成本计算有误，导致实际的套利空间未能达到理论预期，回撤的频率和幅度均较为有限，所以在稳定性和夏普比方面占据一定的优势。其次是策略与其他绝对收益型策略的相关性偏低。无论是与债券价格息息相关的传统固收策略，还是与量化选股模型关联的市场中性策略，其收益回报的逻辑都与ETF套利策略大相径庭，这也使得ETF套利策略在整个资产配置组合中更具价值。当固收策略或者市场中性策略因为市场变动或者极端行情发生回撤时，ETF套利策略因为低相关性能够减少组合波动，提高投资者的持有体验。此外，ETF套利策略的延续性也较好。有别于T0策略这一类高频交易策略，ETF套利策略本质是推动不同市场的价差向合理位置收敛，并不会给市场带来无效的噪音，反而可以在非理性资金增加的时候帮助收窄市场的大幅波动，因此较为适合在市场中长期存在。只要ETF的跨市场交易机制不变，价差就不会停止出现，ETF套利策略的收益来源也就能稳定延续。而随着国内市场ETF产品数量和规模的不断增长，整体策略的容量也在不断扩大，ETF充足的流动性也使得策略得以更顺利的施展。当然，任何策略都不是完美的，ETF套利也有它的风险和挑战。最大的风险之一是交易执行风险。机会转瞬即逝，如果管理人的系统不够快，交易不够熟练，等到实际交易时价差可能已经缩小，甚至变成亏损，或者交易资产本身价格发生短时大幅波动影响收益。其次是流动性风险，如果套利的是那些交易量偏小的ETF，或者成分股本身不活跃，当需要大量买入或卖出时，可能会产生超出预期的冲击成本，导致失去利润，所以大多数管理人通常只参与那些流动性非常好的ETF标的。第三是规则风险，基金公司有时会调整申购赎回的股票清单，极端涨跌停市场行情下需要改变交易细节来实现套利等等，都要求管理人能够紧密地跟踪市场，动态调整，更新迭代算法。综合来看，ETF套利策略的核心就是积累稳定而微小的收益，因此最为适合追求控制回撤、避免亏损、收益稳定的投资需求。相对的，其只有在极端行情下可能获取爆发收益，大部分时间都“表现平平”，所以不适合追求收益弹性、风险偏好较高的投资需求。投资者更应该将其作为偏低且稳定收益的绝对收益型策略加入资产配置组合之中。3.合理化配置要素：管理人的稳定性+市场的热度投资者在选择ETF套利策略时，需要明白挑选管理人的核心在于其产品业绩的稳定性，同时也要了解热度较高的市场行情有助于策略收益打开空间。通过系列文章对ETF套利策略的详细解读，相信读者也明白管理人在策略实施的过程中，比较重要的能力就在于交易信号识别、交易成本控制和交易的落地。因为策略本身不像量化选股涉及到较为复杂和黑箱的算法模型，其逻辑可以被比较充分地理解，所以更加需要注重管理人在实际操作中的细节，而其业绩的稳定性就是最好的证明。首要的重点是长期收益低回撤的保障，如果管理人的产品可以实现较长时间的稳定收益，说明其套利机制、交易能力均有较好的水平，成熟的套利系统更能维持产品的回报，即便收益空间可能不是最佳，但其绝对收益的特点更符合投资者选择时的需求。其次是随着产品规模提升或产品条线的扩张，其收益水平能否维持稳定，因为规模提升意味着需要充足的人力体系，也能体现管理人对交易员的培养能力，其往往决定了未来投资的回报能否符合预期。最后还需要考察在极端波动行情下，管理人能否把握收益的机会，因为套利策略本身收益偏低，在有限的波动行情中如果能够抓住套利空间，说明管理人应对此类行情的交易能力较好，同时也提高 敬请参阅报告结尾处免责声明了策略的收益上限。此外，虽然ETF套利策略与市场的涨跌基本无关，但是市场的热度和大幅波动往往能为套利策略提供更大的收益机会。当成交相对火热、行情振幅较大、突发外部干扰等情况发生时，可能会带来更频繁更大幅度的定价偏差，也会使策略的潜在收益有所提升。因此在市场波动偏小或成交量偏低的环境中策略收益有限，更加适合在有一定成交量水平和不稳定因素的背景下配置ETF套利策略。到此本系列文章详细解读了ETF套利策略从策略的基本逻辑到实际投资配置中的多重环节，希望帮助不同的读者对ETF套利策略更好地理解认识、正确配置以及合理选择。对于一个未接触过的策略，无论在实际投资中是否涉及，投资者对于其收益逻辑的掌握都有助于优化自身的资产配置组合。后续我们将继续深入探讨其他类型的绝对收益型策略，帮助读者持续丰富自身的知识库和资配工具箱，敬请持续关注。4.风险提示本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议； 基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告； 华宝证券5/6 敬请参阅报告结尾处免责声明分析师承诺本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。风险提示及免责声明★ 华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。★ 市场有风险，投资须谨慎。★ 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。★ 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报