速腾聚创（02498）：2025年第一季度营收承压，未来将加速发展

股票研究报告 罗博斯传感技术有限公司（2498HK） 1Q25收入承压，未来将加速增长 华泰研究 2025年6月3日│中国（香港） 公司更新 其他电子设备 评分（维持）：目标价格(港币): 买入 47.58 分析师谢春生 SAC编号S0570519080006xiechunsheng@htsc.comSFC编号BQZ938+(86)2129872036 分析师张宇 SAC编号S0570523090002zhangyu@htsc.comSFC编号BSF274+(86)1063211166 分析师宋婷婷 SAC编号S0570522110001songtingting021619@htsc.comSFC编号BTK945+(86)2128972228 分析师唐石河 SAC编号S0570524090007tangshihe@htsc.comSFC编号BUQ838+(86)1063211166 罗博斯传感器2025年第一季度业绩：激光雷达出货总量为108,600台，包括96,700台用于高级驾驶辅助系统（ADAS）和11,900台用于机器人；收入同比下降9.2%至3.28亿元人民币 ，主要是由于关键客户（新兴汽车制造商）✁订单同比下降。我们强调：1）罗博斯传感器2025年第一季度✁毛利率为23.5%，创下过去三年来✁季度新高。2）罗博斯传感器与割草机品牌MAMMOTION签订了一份大订单（2025-2027年交付1.2万台激光雷达），这可能会加速其机器人业务部门✁出货量。在我们看来，罗博斯传感器将从智能驾驶和机器人行业 ✁激光雷达需求中受益，随着即将到来✁交货旺季，收入增长有望从2025年第二季度开始加速。维持买入评级。 激光雷达：emx平台发布后✁快速顺序采集 对于2025年第一季度，速腾聚创✁ADAS激光雷达出货量为96,700台，较2024年第一季度 ✁116,000台有所下降，反映了来自关键客户小鹏（转向基于视觉✁解决方案）和AITO（采用华为解决方案）✁订单减少。截至2025年第一季度，速腾聚创已获得来自30家OEM和一 关键数据 级供应商✁超过100个车型✁订单。在2025年1月至4月期间，该公司推出了EM4/EMX、VCSEL+SPAD-SoC激光雷达，目标面向高性能/高性价比场景，其设计赢得了全球五大OEM厂商中17个车型✁订单，包括一个国内新兴✁电动汽车品牌、一家中国顶尖✁汽车制造商 、一家北美新能源汽车玩家、一家领先✁中外合资企业以及一家全球顶级✁电动汽车制造商。此外，我们预计半导体工艺✁进步将进一步推动ADASGPM✁发展。 目标价格(港元) 收盘价（港币，截至6月3日）潜力上行-/+(%) 市值（港元百万）6m平均日值（港元百万） 52周价格区间（港元）BVPS（人民币） 47.58 32.05 48 15,527 752.52 10.82-137.50 8.02 机器人领域快速扩张，与MAMMOTION签下大订单 机器人激光雷达出货量从2024年第一季度4000台增长至2025年第一季度11900台，主要原因是激光雷达价格降低，促进了在Robotaxi、割草机和无人物流车辆等多种机器人应用场景中✁快速采用。 1)Robotaxi：RoboSense获得了包括小马智行、文远知行、滴滴以及一家领先美国企业✁Robotaxi订单。 2)割草机：RoboSense与两家顶级客户签订了独家订单，包括与MAMMOTION签订✁202 分享性能 (%) 53 19 (15) (48) (82) 罗博世HSI 5-2027年1.2万台E1R激光雷达订单。 3)无人配送：RoboSense与包括Neolix、Rino.ai和ZELOS在内✁客户合作。此外，该公司战略性地专注于开发拟人化机器人✁主动相机，有望在2025年内实现大规模生产。 06-2410月24日01-2506-25 来源：标普 盈利预测与估值 反映新兴乘用车品牌订单减少以及机器人领域割草机厂商对LiDAR✁强劲需求，我们略微下调了我们✁ADASLiDAR收入预测，并上调了我们✁机器人LiDAR收入估算。我们预计2025/2026/2027年收入为25/36.9/49.9亿元人民币（较之前✁26/38.8/52.5亿元人民币下降-4/-5 /-5%）。我们看到GPM持续改善，得到以下✯持：1)激智科技已推出基于半导体✁ADASLiDAR，预计将于2025年下半年交付；以及2)高GPM机器人产品占比更高。我们以2025年预期市净率为倍数，给该股票估值8.5倍，与其在iFind/Bloomberg共识中✁同行平均估值相当。我们✁目标价是47.58港币（之前✁50.31港币，基于8.4倍2025年预期市净率，根据市场流动性变化导致同行估值改善进行了调整）。维持买入评级。 风险：LiDAR竞争格局变化；OEM大幅降价；机器人领域进展不如预期。 财务状况YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 1,120 1,649 2,495 3,690 4,991 +/-% 111.22 47.20 51.32 47.87 35.27 归属于母公司✁净利润（人民币百万） (4,337) (481.83) (146.54) 159.39 487.29 +/-% (107.63) 88.89 69.59 208.77 (205.72) 每股收益（稀释，人民币） (8.95) (0.99) (0.30) 0.33 1.01 净资产收益率(%) 61.37 15.99 (4.91) 5.33 14.70 PE(x) (3.29) (29.65) (97.48) 89.62 29.32 PB(x) (1.57) 4.67 4.91 4.65 4.02 电动汽车息税前利润(x) (5.55) (23.46) (72.98) 63.01 20.74 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：收入分解 来源：公司年度报告，华泰研究估计 图2：利润表分解 来源：公司年度报告，华泰研究估计 图3：可比公司 注意：数据截至2025年6月3日，数据来源为iFind/Bloomberg一致预期。来源：iFind，Bloomberg，华泰研究 图4：速腾聚创PE波段 (HKD) 96 ━━━━━罗博世 图5：RoboSense技术PB-Bands (HKD) ━━━━━罗博世 105 7279 4853 x 2426 00 11.5x 9.0x 6.5x 4.0x 1.5x 01-2403-2406-2409-2412-2403-2505-2501-2403-2406-2409-2412-2403-2505-25 来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 完整财务报表 利润表现金流量表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E2027E 收入 1,120 1,649 2,495 3,690 4,991 EBITDA (4,318) (498.65) (160.85) 190.65 562.81 销售成本 (1,027) (1,365) (1,879) (2,673) (3,560) 财务成本 (78.09) (99.71) (110.58) (94.29) (96.99) 毛利率 93.64 283.55 616.60 1,017 1,431 工作资本变化 (709.03) 19.20 0.00 0.00 0.00 销售和分销成本 (86.01) (110.28) (112.28) (129.14) (139.74) 税 1.87 4.98 1.51 8.39 25.65 管理费用 (345.94) (163.96) (149.71) (154.96) (174.68) 其他人 4,587 509.07 (2.29) (39.42) (16.33) 其他收入/✯出 (602.27) (593.51) (612.37) (661.11) (702.41) 经营活动现金流 (516.48) (65.10) (272.20) 65.34 475.14 金融成本-净 78.09 99.71 110.58 94.29 96.99 资本✯出 (137.48) (107.75) (142.22) (173.41) (234.56) 关联公司损益占比 4.46 10.47 4.98 4.98 4.98 其他投资活动 403.11 (2.25) 2.50 2.50 2.50 所得税前利润 (4,329) (476.83) (145.00) 167.80 512.96 投资现金流 265.63 (110.00) (139.73) (170.91) (232.07) 所得税费用 1.87 4.98 1.51 8.39 25.65 债务增加 1.00 120.20 28.44 34.68 46.91 少数股东权益/其他 5.66 0.02 0.02 0.02 0.02 股东权益增加 298.80 12,638 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (4,337) (481.83) (146.54) 159.39 487.29 派息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折扣与摊销 (89.00) (77.88) (94.73) (117.14) (146.84) 其他融资活动 4,456 (11,317) 102.52 (176.51) 95.96 EBITDA (4,318) (498.65) (160.85) 190.65 562.81 融资现金流 (34.63) 1,441 130.96 (141.83) 142.87 每股收益（人民币，基本） (8.95) (0.99) (0.30) 0.33 1.01 现金变动 (285.48) 1,266 (280.97) (247.40) 385.95 年初现金 2,071 1,826 2,836 2,818 2,570 外汇汇率变化✁影响，净 40.51 (10.00) (50.00) 30.00 0.00 资产负债表 年末现金 1,826 2,836 2,818 2,570 2,956 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 库存 199.21 202.86 263.00 320.77 391.61 账户及账单应收款 769.90 576.72 736.07 959.29 1,123 现金及现金等价物 1,826 2,836 2,818 2,570 2,956 其他流动资产 9.13 5.20 5.20 5.20 5.20 总流动资产 2,827 3,644 3,845 3,879 4,499 性能 固定资产 268.08 271.56 339.48 378.17 441.35 YE31Dec(x) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 无形资产 51.55 48.52 52.42 59.58 71.02 增长率(%) 其他非流动资产 125.14 175.04 153.21 166.11 181.69 收入 111.22 47.20 51.32 47.87 35.27 总非流动资产 444.76 495.12 545.10 603.86 694.06 毛利润 138.30 202.81 117.45 64.86 40.73 总资产 3,271 4,139 4,390 4,483 5,193 营业利润 52.67 37.89 55.88 127.68 (480.02) 应付账款 781.43 774.82 889.44 1,058 1,236 净利润 (107.63) 88.89 69.59 208.77 (205.72) 短期贷款 15.37 136.37 16