水泥2024FY&25Q1经营表现探讨：水泥景气持续改善，盈利弹性逐步释放

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|水泥 水泥景气持续改善，盈利弹性逐步释放 ——水泥2024FY&25Q1经营表现探讨 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年05月26日 证券研究报告 |报告要点 水泥行业景气度持续改善的态势正逐步形成，企业盈利弹性逐步释放，仍处于历史底部区域附近。另一方面，主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策/行业/企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业。 |分析师及联系人 武慧东 朱思敏 SAC：S0590523080005SAC：S0590524050002 请务必阅读报告末页的重要声明1/22 行业研究|行业专题研究 2025年05月26日 水泥 水泥景气持续改善，盈利弹性逐步释放 ——水泥2024FY&25Q1经营表现探讨 水泥 沪深300 20% 3% -13% -30% 2024/52024/92025/12025/5 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《水泥：水泥“淡季不淡”，价格中枢或持续提升——水泥24Q3经营表现探讨》2024.11.11 2、《水泥：2024Q2水泥继续筑底，期待积极变化》2024.09.19 扫码查看更多 2024Q4水泥景气度持续改善，南方表现突出 在2024H1行业盈利压力同比继续明显提升的背景下，大部分区域错峰协同力度持续加大，2024Q4水泥价格同环比均明显上涨，行业盈利亦有所改善，2024Q4全国单吨水泥均价为424元，yoy+44元/+12%，qoq+34元/+9%；水泥煤炭价差平均值为355元，yoy+55元/+18%，qoq+36元/+11%。分区域，2024Q4南方地区进入年末赶工期，且水泥错峰执行效果较好，水泥价格和盈利环比明显改善；北方地区陆续进入冬季错峰阶段，水泥价格和盈利季节性回调。 2024Q4/2025Q1盈利同比明显改善，收入同比延续下降 我们使用18家水泥产业链上市公司作为观察样本，样本企业2024年收入3,240亿元，yoy-21%；归母净利润98亿元，yoy-41%。分季度看，2024Q4/2025Q1样本企业收入分别893/602亿元，分别yoy-21%/-7%；归母净利润分别59/-4亿元，分别yoy+96%/亏损收窄。整体来看，在水泥行业协同明显加强情况下，2024Q4/2025Q1主要水泥企业归母净利润同比明显改善，收入延续同比下降的压力。 2024年大多水泥企业吨净利同比下降，海螺领先优势有所减小 从水泥吨毛利来看，大部分企业2024年单吨毛利同比下降5-25元不等，福建水泥/西藏天路/冀东水泥吨毛利同比明显改善，分别yoy+19/+19/+16元，主要源于降本成效明显。从水泥吨费用来看，销量下降导致费用摊薄效应减弱，大部分企业2024年单吨费用有所增加。从水泥吨净利来看，单吨净利和单吨毛利变动趋势基本一致，海螺水泥2024年吨毛利/吨净利分别高于样本均值4元/17元，yoy分别 -10/-13元，海螺水泥盈利显著高于行业平均水平，但2024年盈利差异有所减小 2024年水泥企业资本开支减少，分红方案提振信心 样本水泥企业2024年整体资本性支出为311亿元，同比-80亿元，样本水泥企业 资本性支出同比减少较多。大部分样本水泥企业2024年经营现金流同比下降0- 45亿元不等，与盈利表现基本一致。2024年多数水泥企业分红比例有所提升，近 期海螺水泥/上峰水泥/塔牌集团等7家水泥企业发布中长期股东分红回报规划，承诺最低分红比例。此外，塔牌集团/冀东水泥承诺每年每股分红原则上分别不低于0.45/0.1元（含税）；上峰水泥承诺每年现金分红原则上不低于4亿元。 投资建议：行业景气改善&估值有优势，建议重点关注水泥龙头 水泥行业景气度持续改善的态势正逐步形成，企业盈利弹性逐步释放，仍处于历史底部区域附近。另一方面，主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策/行业/企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业。 风险提示：材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度 不及预期风险。 正文目录 1.错峰加强，2024Q4水泥行业景气持续改善5 1.12024Q4水泥景气度持续改善，南方表现突出5 1.2需求：2025Q1水泥产量yoy-1%，预计下游需求支撑偏弱7 1.3供给：产能置换节奏放缓，Q4华东错峰力度明显加强9 1.4集中度：近年基本稳定，2024年TOP10市场份额为57.1%11 2.样本水泥企业盈利降幅收窄，资本开支减少12 2.1样本企业2024Q4/2025Q1归母净利润同比明显改善12 2.22024年吨净利yoy-3元至16元，青松/宁夏/华新排序前三14 2.32024年水泥企业资本开支减少，分红方案提振信心17 3.行业景气改善&估值有优势，建议关注水泥龙头19 4.风险提示21 图表目录 图表1：全国水泥均价（单位：元/吨）6 图表2：全国水泥煤炭价格差（单位：元/吨）6 图表3：全国水泥库容比6 图表4：全国水泥行业利润总额及同比增速6 图表5：2024Q4大部分地区水泥行业景气度持续改善（单位：元/吨）7 图表6：全国水泥产量及同比增速8 图表7：全国水泥出货率8 图表8：全国磨机开工率8 图表9：全国房屋新开工面积及同比增速8 图表10：国内基建固定资产投资完成额同比增速9 图表11：分行业固定资产投资完成额累计同比增速9 图表12：2024年国内新型干法水泥熟料年产能为17.9亿吨（单位：亿吨）10 图表13：国内新增新型干法水泥熟料产能10 图表14：各省市水泥熟料产能错峰停窑天数情况10 图表15：2024年水泥TOP10市占率为57.1%（国内新型干法水泥熟料产能口径，不含国外）11 图表16：近10年水泥市场集中度持续提升11 图表17：样本企业营业收入和归母净利润情况13 图表18：样本企业毛利率和归母净利率情况14 图表19：2024年水泥上市公司销量及同比变化15 图表20：2024H2水泥上市公司销量及变化15 图表21：水泥企业水泥熟料单吨售价（元）16 图表22：水泥企业水泥熟料单吨毛利（元）16 图表23：水泥企业水泥熟料单吨费用（元）17 图表24：水泥企业水泥熟料单吨净利（元）17 图表25：样本企业吨净利均值17 图表26：海螺水泥与样本企业平均吨净利的差值17 图表27：样本水泥企业购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） .....................................................................18 图表28：样本水泥企业经营活动现金流量净额（亿元）18 图表29：水泥上市公司股利支付率19 图表30：水泥上市公司股息率19 图表31：水泥企业中长期股东回报规划19 图表32：样本企业盈利预测与估值表20 1.错峰加强，2024Q4水泥行业景气持续改善 1.12024Q4水泥景气度持续改善，南方表现突出 2024Q4水泥错峰力度加大，协同效果较好，水泥价格和盈利同环比均明显提升，行业景气度持续改善。2024Q4大部分地区水泥错峰力度持续加大，行业供需形势持续好转，但行业景气度总体仍处于历史偏底部区域。2024年全国单吨水泥均价为389 元，yoy-10元/-3%；吨水泥煤炭价差平均值为317元，yoy-1元/-0.4%；水泥库容比平均值为66.1%，yoy-5.5pct。在2024H1行业盈利压力同比继续明显提升的背景下，大部分地区错峰协同力度持续加大，2024Q4水泥价格同环比均明显上涨，行业盈利亦有所改善，2024Q4全国单吨水泥均价为424元，yoy+44元/+12%，qoq+34元/+9%；水泥煤炭价差平均值为355元，yoy+55元/+18%，qoq+36元/+11%；水泥库容比平均值为65.0%，yoy-6.6pct，qoq-1.5pct。2024年水泥行业利润总额为160亿元，yoy-50%；其中2024H2行业利润总额约170亿元，环比2024H1由亏转盈。 2025Q1水泥价格环比季节性回落，多数区域水泥错峰执行情况较好，2025Q1水泥价格同比明显改善。2025年春节后各区域下游开复工节奏偏缓，根据百年建筑网，截至2025年2月27日，全国开复工率64.6%，农历yoy-10.8pct；分项目来看，房 建、非房建项目平均开复工率分别为63.9%、64.8%，分别农历yoy-4.3、-13.3pct，非房建项目开复工节奏略快于房建项目，但相较于去年同期明显放缓。Q1处于需求淡季，叠加春节后下游开复工节奏偏缓，水泥价格环比有所回调。在2024H1水泥行业盈利压力同比继续明显提升的背景下（行业利润总额2024H1预计为负），企业协同意愿持续提升，错峰协同力度持续加大，2025Q1水泥价格同比明显改善。2025Q1全国单吨水泥均价为407元，yoy+37元/+10%，qoq-18元/-4%；水泥煤炭价差平均值为346元，yoy+52元/+18%，qoq-9元/-3%；水泥库容比平均值为57.4%，yoy-8.1pct，qoq-7.6pct。 图表1：全国水泥均价（单位：元/吨）图表2：全国水泥煤炭价格差（单位：元/吨） 2014 2015201620172014201520162017 2018 20192020 20212018 20192020 2021 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 20222023 20242025 530 490 450 410 370 330 290 250 210 2022202320242025 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 资料来源：数字水泥网，国联民生证券研究所注：春节后作为每年第一周。 资料来源：数字水泥网、Wind，国联民生证券研究所注：春节后作为每年第一周。 图表3：全国水泥库容比图表4：全国水泥行业利润总额及同比增速 2017 2018 2019 水泥行业利润总额（亿元）YOY（右轴） 202020212022 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 2023 20242025 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：数字水泥网，国联民生证券研究所注：春节后作为每年第一周。 资料来源：中国水泥网、中国水泥协会，国联民生证券研究所 2024Q4南方地区进入年末赶工期，且水泥错峰执行效果较好，水泥价格和盈利环比明显改善；北方地区陆续进入冬季错峰阶段，水泥价格和盈利季节性回调。分区域来看，华北/东北/华东/中南/西南/西北2024Q4水泥单吨均价分别 387/516/428/409/403/434元，分别qoq-10/-6/+73/+51/+54/+14元，分别yoy+21/+149/+49/+32/