水泥2025Q3经营表现探讨：盈利修复弹性减弱，现金流持续改善

盈利修复弹性减弱，现金流持续改善——水泥2025Q3经营表现探讨 |报告要点 水泥行业景气度持续改善的态势正逐步形成，企业盈利弹性逐步释放，仍处于历史底部区域附近。另一方面，主要水泥企业PB亦处于历史底部区域，建议更多关注政策/行业/企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业。 |分析师及联系人 武慧东朱思敏SAC：S0590523080005 SAC：S0590524050002 水泥 盈利修复弹性减弱，现金流持续改善——水泥2025Q3经营表现探讨 区域协同有所松动，2025Q3水泥景气持续回落 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 2025Q3大部分区域水泥行业协同效果延续偏弱态势，错峰执行情况不理想，水泥行业景气度持续回落，已低于去年同期水平。2025Q3全国单吨水泥均价为350元，yoy-41元/-10%，qoq-32元/-8%；水泥煤炭价差平均值为292元，yoy-26元/-8%，qoq-36元/-11%。分区域来看，除东北地区水泥价格环比趋稳，其他大部分地区错峰执行效果不理想，区域景气已低于去年同期水平。2025年以来水泥企业补产能指标的节奏加快，2025M1-10净退出产能6.0万吨/日，约占2024年末水泥总产能的1.0%，水泥行业实际有效产能有望迎下降拐点。 2025Q3收入降幅扩大，利润修复弹性有所减弱 我们使用18家水泥产业链上市公司作为观察样本，样本企业2025Q1-3收入为2,159亿元，yoy-8%；归母净利润为90亿元，yoy+133%。分季度来看，2025Q3样本企业收入为742亿元，yoy-10%；归母净利润为36亿元，yoy+9%。整体来看，2025Q3水泥行业景气度持续回落，主要水泥企业收入降幅有所扩大，归母净利润同比持续改善，但盈利修复弹性有所减弱。部分企业所在区域水泥景气度回落较多，收入和利润有一定压力（如华润建材科技、金隅冀东、万年青）。 相关报告 1、《水泥：盈利弹性持续释放，现金流大幅改善——水 泥2025H1经 营表现探讨 》2025.09.102、《水泥：水泥景气持续改善，盈利弹性逐步释放——水泥2024FY&25Q1经营表现探讨》2025.05.26 2025Q1-3资本开支大幅减少，经营现金流持续改善 水泥行业景气度持续低位运行，2025Q1-3大部分样本水泥企业资本性支出同比继续呈减少态势，样本水泥企业2025Q1-3整体资本性支出为153亿元，同比-42亿元。海螺水泥、天山股份、华新水泥资本支出规模排序前三，2025Q1-3资本性支出分别为65、53、18亿元，yoy分别-20、-18、-2亿元。大部分样本水泥企业2025Q1-3经营现金流净流入规模同比增长0-15亿元不等。总体上水泥产业销售回款基本处于良性健康状态，经营活动净现金流表现与盈利表现基本一致。 投资建议：供给有积极变化&估值有优势，建议重点关注水泥龙头 水泥行业景气度持续改善的态势正逐步形成，企业盈利弹性逐步释放，仍处于历史底部区域附近。另一方面，主要水泥企业PB亦处于历史底部区域，建议更多关注政策/行业/企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业。 风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。 扫码查看更多 正文目录 1.区域协同有所松动，2025Q3水泥景气持续回落..........................41.1区域协同有所松动，2025Q3水泥景气持续回落....................41.2需求：2025Q1-3水泥产量yoy-5%，预计下游需求支撑偏弱..........61.3供给：Q3错峰执行不理想，企业补产能节奏加快..................82.盈利修复弹性减弱，经营现金流持续改善.............................112.12025Q3收入降幅扩大，盈利修复弹性有所减弱...................112.22025Q1-3资本开支大幅减少，经营现金流持续改善...............133.供给积极变化&估值有优势，建议关注水泥龙头 .........................144.风险提示.........................................................16 图表目录 图表1：全国水泥均价（单位：元/吨）...................................4图表2：全国水泥煤炭价格差（单位：元/吨）.............................4图表3：全国水泥库容比................................................5图表4：2025Q3各地区水泥行业景气度边际回落（单位：元/吨）............6图表5：全国水泥产量及同比增速........................................7图表6：全国水泥出货率................................................7图表7：全国磨机开工率................................................7图表8：全国房屋新开工面积及同比增速..................................7图表9：国内基建固定资产投资完成额同比增速............................8图表10：分行业固定资产投资完成额累计同比增速.........................8图表11：各省市水泥熟料产能错峰停窑天数情况...........................8图表12：2025M1-10以来水泥企业补产能情况梳理（单位：吨/日）..........9图表13：样本企业营业收入和归母净利润情况............................12图表14：样本企业毛利率和归母净利率情况..............................13图表15：样本水泥企业购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）.....................................................................14图表16：样本水泥企业经营活动现金流量净额（亿元）....................14图表17：样本企业盈利预测与估值表....................................15 1.区域协同有所松动，2025Q3水泥景气持续回落 1.1区域协同有所松动，2025Q3水泥景气持续回落 2025Q3大部分区域协同效果延续偏弱态势，水泥错峰执行情况不理想，水泥行业景气度持续回落，已低于去年同期水平。2025Q3大部分区域水泥行业协同效果延续偏弱态势，错峰执行情况不理想，水泥行业景气度持续回落，已低于去年同期水平。2025M1-9全国单吨水泥均价为378元，yoy-1元/-0.2%；吨水泥煤炭价差平均值为321元，yoy+15元/+5%；水泥库容比平均值为62.4%，yoy-4.1pct。其中，2025Q3全国单吨水泥均价为350元，yoy-41元/-10%，qoq-32元/-8%；水泥煤炭价差平均值为292元，yoy-26元/-8%，qoq-36元/-11%；水泥库容比平均值为65.5%，yoy-1.0pct，qoq+2.0pct。 资料来源：数字水泥网、Wind，国联民生证券研究所注：春节后作为每年第一周。 资料来源：数字水泥网，国联民生证券研究所注：春节后作为每年第一周。 2025Q3除东北地区水泥价格环比趋稳，其他大部分地区错峰执行效果不理想，区域景气持续回落，已低于去年同期水平。分区域来看，华北、东北、华东、中南、西南、西北2025Q3水泥单吨均价分别346、471、330、324、310、365元，分别qoq-32元/-8%、+4元/+1%、-40元/-11%、-40元/-11%、-36元/-10%、-30元/-8%，分别yoy-51元/-13%、-51元/-10%、-25元/-7%、-34元/-9%、-39元/-11%、-54元/-13%；吨水泥煤炭价差均值分别为289、414、273、267、253、308元，分别qoq-35元/-11%、持平、-44元/-14%、-44元/-14%、-39元/-13%、-34元/-10%，分别yoy-36元/-11%、-36元/-8%、-10元/-4%、-19元/-7%、-24元/-9%、-40元/-11%；水泥库容比均值分别为65.9%、41.7%、68.8%、71.0%、63.5%、62.5%，分别qoq+6.1、-2.9、+1.0、+4.3、-1.3、-0.1pct，分别yoy+2.5、-2.9、+0.2、+3.5、-2.8、-3.2pct。2025Q3除东北地区水泥价格环比趋稳，其他大部分地区错峰执行效果不理想，区域景气持续回落，已低于去年同期水平。 1.2需求：2025Q1-3水泥产量yoy-5%，预计下游需求支撑偏弱 2025M1-9水泥产量同比-5%，预计房建、基建需求支撑均偏弱。水泥主要应用于地产（25%-35%）、基建（30%-40%）、农村建设（30%）。2025M1-9水泥需求延续偏弱，观察三个微观指标：（1）2025M1-9水泥产量为12.6亿吨，yoy-5%；（2）2025M1-9水泥出货率基本维持在40-50%（不考虑春节前后），处于近7年同期较低位置；（3）2025M1-9水泥磨机开工率基本维持在35%-53%（不考虑春节前后），处于近9年同期较低区间。2025M1-9水泥需求延续偏弱的主要原因：（1）地产为代表的房屋新开工持续承压，2025M1-9房屋新开工面积为4.5亿平方米，yoy-19%。（2）2025M1-9基建投资增速水平有所下降，yoy+3%，广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等2025M1-9投资增速分别为+15%、-2%、+2%（三个领域投资2025M1-9在广义基建投资中占比分别为27%、38%、35%，预计电热气水生产和供应对水泥的需求较少）；基建对水泥需求有一定支撑，但难以对冲地产等下滑对水泥需求的拖累。 资料来源：数字水泥网，国联民生证券研究所注：春节后作为每年第一周。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.3供给：Q3错峰执行不理想，企业补产能节奏加快 2025Q3水泥行业错峰强度维持在较高水平，但在前期盈利大幅改善的背景下，大部分区域错峰执行情况不理想。整体来看，2025Q3水泥行业错峰强度维持较高水平，2025Q1-3月均错峰天数分别为23、14、14天，分别yoy+1、+2、+1天。但在2024H2-2025Q1水泥企业盈利明显改善的背景下，2025Q2-3大部分区域错峰执行情况不理想。 水泥企业补产能节奏加快，2025M1-10净退出产能6.0万吨/日，水泥行业实际有效产能迎下降拐点。2024年10月30日工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》（以下简称“新规”），规定“对于实际产能大于备案产能的合规生产线，可按照新规补齐差额产能