2025下半年展望：再平衡

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com全球宏观2025下半年展望：再平衡2025年上半年，全球宏观不确定性显著升温，主因美国贸易、财政长期失衡下，其再平衡尝试所引发的不确定性。尽管随着美元资产波动加剧，促使短期部分关税措施缓和，但美国推动自身再平衡的长周期叙事框架下，相关议题可能将持续存在。在外部不确定下，中国加速推进内外需的再平衡不仅是战略选择，也是经济高质量发展的内生需求。全球大类资产也将面临再平衡，港股受益于政策支撑及结构优化，“低波+科技”配置价值越发凸显。美国贸易财政双赤字是长期经济失衡的结果，再平衡阻力极大。美国贸易失衡源于美元作为储备货币的“特里芬悖论”。而特朗普政府尝试在维持美元霸权同时实现制造业复兴，这一矛盾目标使再平衡难度加大。纵观历史，美国政府支出呈“棘轮效应”，且自由裁量空间较小，而当前家庭财富对股市波动敏感度创新高，企业盈利高度依赖政府支出，使得财政紧缩面临空前挑战。两难处境可能迫使特朗普政府采取更为渐进和选择性的财政策略。同时，减税法案2.0可能将财政推向更加失衡的境地。美国经济数据分化加剧判断难度，政策再平衡成美联储重大挑战。特朗普政府推出的关税政策带来“三重风险”——通胀上升、失业上升、增长放缓，大幅压缩了货币政策操作空间。关税不确定性产生的通胀上行风险限制了货币政策大幅转向的空间。且在关税预期作用下，企业抢进口、抢投资，居民抢消费或已部分提前透支需求，使经济增长前置，2季度可能增速较好，而3、4季度下行压力加大。滞胀风险下，美联储操作空间狭窄，降息预计将推迟至4季度。中国加速推进内外需再平衡。中美经贸高层会谈取得实质性进展，但关税水平显著提升，外需压力持续存在。然而，中国外需展现超预期韧性，得益于产业结构优化升级、完整产业体系优势、区域布局多元化和企业出海等多年战略布局。当前内需扩张迎来政策窗口期，政治局会议政策定调积极。一揽子金融政策已适时推出，后续降息、财政加力空间仍足。同时，扩内需战略深入推进，通过收入分配优化、“以旧换新”政策扩面、服务消费升级和“投资于人”等战略，多维度释放消费潜力。全球资产再平衡：美元信用受损、美债期限溢价趋势性上升，长期超配的美股、美债面临资金分流压力，非美元资产有望受益于资金重新配置。1）港股：受益于我国政策环境相对稳定和市场结构持续优化，港股有望成为全球为数不多的低波动市场，而以AI、硬科技为代表的科技股有望迎来内外资金共同配置，重点关注科技创新、高股息和政策红利三条主线。2）美股：市场正经历“例外论”向“卖出美国”的叙事转变，面临政策不确定性和估值回调双重压力。重点关注大市值权重价值股及医疗保健、公用事业等防御性板块。3）美债利率：短期面临债务上限供给端压力或上探前高，全年维持在4.0-5.0%区间宽幅震荡。4）美元：美国经济基本面仍展现一定韧性，相对有利的利率环境为美元提供一定支撑，但政策不确定性、信用担忧及对冲需求主导下，短期内仍有下行压力。 李少金钱昊 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录海外经济：贸易和财政的再平衡...................................................................................................3贸易财政“双赤字”下的困兽犹斗............................................................................................................................................................3经济增长：继续放缓但未至于崩塌..........................................................................................................................................................10降息空间：三重风险下，操作路径狭窄..................................................................................................................................................15中国经济：外需与内需的再平衡..................................................................................................16外部环境变化加速再平衡需求..................................................................................................................................................................16外需放缓，但仍有韧性.............................................................................................................................................................................18扩大内需，增强我国国内大循环的主体地位..........................................................................................................................................22科技创新驱动经济增长，构建应对外部环境新优势..............................................................................................................................29大类资产：美元和非美的再平衡..................................................................................................31港股：追求不确定性环境下的确定性，“低波+科技”配置价值凸显................................................................................................32美股：波动中寻求平衡，估值回调压力犹存..........................................................................................................................................35美债利率：年底前4.0-5.0%宽幅震荡，中枢易升难降...........................................................................................................................37外汇：美元向下，非美向上......................................................................................................................................................................38 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com海外经济：贸易和财政的再平衡2025年上半年，全球宏观层面的风险显著放大，并加剧了资本市场的波动。核心扰动因素主要来自特朗普一系列的关税政策，尤其是4月“对等关税”的推出，显著推升了全球市场的不确定性。尽管，美国此后也遭遇关税“反噬”，美元资产一度经历“股债汇”三杀，迫使特朗普政府暂缓关税措施。然而，在美国极力推动自身贸易和财政再平衡的框架下，关税等一系列逆全球化的措施或仍会反复，并进一步加速全球经贸格局的碎片化趋势。贸易财政“双赤字”下的困兽犹斗追本溯源，特朗普2.0的一系列措施，包括大幅提高关税，力求新的贸易平衡，其行动和宗旨均在所谓的“海湖协议”中有所体现。（详见此前报告《海湖协议魅影，特朗普的改革理想与现实约束》）。美国经济失衡的根源——高估的美元与“特里芬悖论”斯蒂芬·米兰认为，美国当前经济失衡的根源，在于美元作为全球储备资产缺乏弹性需求而被持续高估。作为储备货币发行国，美国必须通过经常账户赤字向全球输出美元，由于全球对美元和美国国债的非弹性需求推高了美元汇率，使得美国出口商品缺乏国际竞争力，最终损害了美国制造业——“特里芬悖论”。美国在全球GDP中的份额由1960年代的40%下降到当前约26%左右的水平，这意味着美国需要运行更大的赤字，为全球贸易和储蓄池提供资金。图表1:美国经济失衡的根源——高估的美元与特里芬悖论资料来源: Macrobond,交银国际各国央行购买美债美国GDP份额下降、赤字扩大循环国际投资者安全资产制造业转移、产业空心化、阶层撕裂美元国际地位美元需求全球贸易结算货币各国央行主要储备•贸易顺差•避险功能需求＞ •非弹性需求推高美元汇率美国财政赤字扩大经常项目持续赤字美元供给•美国出口竞争力下降•美国发债为贸易赤字融资 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源: Macrobond，交银国际贸易再平衡：特朗普关税政策的持续倾向及潜在源头尽管美元作为储备货币削弱了其出口竞争力，但另一方面也赋予美国“金融霸权”，如用金融制裁实现国家安全目标的能力。因此，尽管特朗普试图降低美元汇率以提高制造业竞争力，实现其美国工业化的目标，但又重视美元储备货币地位的价值，想要在不放弃美元霸权的前提下实现美国制造业复兴。特朗普政府尝试推动的全球贸易体系重组，旨在同时实现两个看似矛盾的目标：美国再工业化并维持美元储备货币地位。战略上，则需要通过关税促使各国承担更多美国提供储备资产和安全保护的成本，最终将全球需求重新分配给美国，以特朗普政府在2018年贸易摩擦中，部分关税最终由被征税国以牺牲自身购买力的方式所承担，对美国通胀影响有限，这或许强化了其对于关税政策的偏好。然而，美国当前面临的贸易格局和经济环境都发生了较大变化，大规模复制此前的关税成果难度陡增。特朗普2.0政府提出的“对等关税”政策，力度和广度均远超上一轮，也不可避免地导致不确定性大幅增加。 资料来源: Macrobond，交银国际。注：虚线为美国CBO预测数据重振美国制造业基础。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com美国财政呈“棘轮效应”——扩张容易收缩难特朗普政府及财政部长贝森特对财政再平衡同样雄心勃勃，此前曾表示美国将经历“财政戒断期”。然而，特朗普政府是否能够承受戒断过程中的阵